Пт, 25 сентября 2020

Риск рецессии из-за COVID-19

29 марта 2020   Акции

В свете приближающейся рецессии в России прогнозы чистой прибыли на 2020 г. будут ухудшены на 54%, что скажется и на 2021 г. Мы анализируем влияние на сектора и бумаги, а также приводим фундаментально обоснованные торговые диапазоны на горизонте 3-6 месяцев, 1 года и далее.

Рецессия: впереди снижение прибыли и усиление рисков. Мы внесли в модели прогноз падения ВВП России на 2.7% в 2020 г. при средней цене Brent $39/барр., а также учли высокие риски и волатильность, которые будут сопровождать приближающуюся рецессию. На данный момент мы ожидаем, что агрегированная долларовая EBITDA бумаг в составе РТС (без банков) окажется на 38% ниже нашего предыдущего прогноза. Агрегированная чистая прибыль будет на 54% ниже старого прогноза. Убытки, понесенные в 2020 г., скажутся и на 2021 г. Прогноз агрегированной EBITDA (без банков) на следующий год на 32% ниже предыдущего. Таким образом, текущий мультипликатор P/E (скорр.) российского рынка выглядит не таким уж низким – 8.6x, что на 30% превышает среднее значение за 5 лет (6.8x), учитывая ухудшение ожиданий по чистой прибыли на 54%, – фактически самое высокое значение за последние 4 года.

Самое заметное ухудшение прогнозов у тяжеловесов, консенсус еще не отреагировал. Пересмотр финансовых прогнозов на 2020 г. на уровне секторов дает ясное представление о том, какие сектора пострадают от экономического спада в большей или меньшей степени. Мы видим наибольший негатив для нефтегазовых компаний, за ними следуют банки и медиакомпании с высокой зависимостью от состояния экономики, при этом мы улучшили оценки для PHOR и сегмента драгметаллов. Мы также отмечаем, что консенсус даже не начал отражать наступление новой эры с распадом сделки ОПЕК+ и распространением коронавируса, и ожидаем, что больше всего пострадает естественно нефтегаз.

 V-образная рецессия: на горизонте 3-6 месяцев ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970. В период рецессии наблюдается рост волатильности и чрезвычайно мощные краткосрочные ралли на «медвежьем» рынке. Мы считаем диапазон 750-970 зоной «ДЕРЖАТЬ», при этом середина диапазона (860) служит точкой для фиксации прибыли. Мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» рынок ниже отметки 750 и «ПРОДАВАТЬ» – выше 970.

Горизонт 1 год и далее: ПОКУПАТЬ, цель по РТС 1 380 – существенный долгосрочный потенциал. Когда экономика пройдет самую низкую точку спада (предположительно, в конце лета 2020 г.), инвесторы начнут закладывать в цены восстановление экономики. Значение требуемой ERP должно вернуться на наш базовый уровень 7%, что соответствует цели по РТС на 12 мес. 1 380 пунктов. Этот показатель будет отражать понесенный экономический ущерб от рецессии. Индекс РТС может опуститься ниже 500, если рецессия перейдет в рецессию/депрессию, сравнимую или превосходящую по масштабам МФК.

Стратегия. Рецессия: впереди снижение прибыли и усиление рисков


Впереди снижение прибыли и усиление рисков. Аналитики по акциям BCS GM внесли в свои финансовые модели компаний под покрытием прогноз падения ВВП России на 2.7% в 2020 г. при средней цене Brent $39/барр., а также учли более высокие риски и волатильность, которые будут сопровождать приближающуюся рецессию, третью для России в XXI веке. В дополнение к ухудшенным финансовым прогнозам мы пересмотрели (в основном снизили) целевые цены бумаг компаний под нашим аналитическим покрытием.

Ухудшение прогноза чистой прибыли на 2020 г. в $ на 54%. Падение цен на нефть и ослабление рубля окажут существенное негативное влияние на финансовые показатели российских компаний в 2020 г. На данный момент мы ожидаем, что агрегированная долларовая EBITDA бумаг в составе РТС (без финансовых компаний) будет на 38% ниже нашего предыдущего прогноза. Агрегированная чистая прибыль будет на 54% ниже старого прогноза (без учета ожиданий по Сургутнефтегазу из-за прибыли от бумажной переоценки).

Негатив сохранится и в 2021 г. – прогноз агрегированной чистой прибыли снижен на треть. Убытки, понесенные в 2020 г., скажутся и на 2021 г. Прогноз агрегированной EBITDA (без финансовых компаний) на следующий год на 32% ниже предыдущего. Оценки чистой прибыли ухудшены на 45%, что еще не в полной мере учтено рынком.

Оценки совсем не низкие – 2020E P/E после ухудшения прогнозов 8.7x, на 30% выше среднего значения за 5 лет. Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что текущий скорректированный мультипликатор P/E российского рынка не такой уж низкий – 8.6x, что на 30% превышает среднее значение за 5 лет (6.8x). Хотя мультипликатор отскочил до 4x на закрытие 24 марта, мы считаем, что после ухудшения ожиданий по чистой прибыли на 54% рынок уже не будет казаться таким дешевым (фактически самое высокое значение за последние 4 года).

Рост финпоказателей могут показать только драгметаллы и PHOR; сталь и цветмет выглядят менее уязвимыми. Как и во время рецессии 2015-16 гг. и падения цен нефть, извлечь выгоду в новых текущих условиях могут производители удобрений (в нашем анализе представлены Фосагро) и драгоценных металлов. Понижение прогнозов на 2020 г. для стальных компаний и производителей цветных металлов также не превышает комфортные 5-15%, что на данном этапе позволяет рассматривать их в качестве защитных инструментов. В то же время в дальнейшем можно ожидать более резкого и продолжительного ухудшения глобальной макроконъюнктуры, что создает риски для бумаг.

MOEX – самая защитная история внутреннего спроса. По нашим оценкам, MOEX пострадает меньше других историй внутреннего спроса, как это было в 2015 г., когда бумаги МосБиржи получили поддержку в форме более высоких ставок и торговых оборотов. Как ожидается, телекомы, девелоперы (признают выручку в процентах от завершенного строительства), ритейлеры и сектор электроэнергетики (UPRO оказывает давление на весь сектор) покажут снижение EBITDA в $ на 13-20% против наших предыдущих оценок.

Медиа и банки под наибольшим давлением. Банки (операционная прибыль) и медиакомпании (в индекс РТС входит только YNDX) – самые уязвимые сектора внутреннего спроса, где ухудшение финансовых прогнозов может составить в среднем 20-30%.

Больше всех пострадают нефтедобывающие компании, что неудивительно. Падение цен на нефть, которое вызовет очередной экономический спад в России, в сочетании со вспышкой COVID-19 ожидаемо несет наибольший негатив для нефтяного сектора, где прогноз EBITDA был ухудшен в среднем более чем на 50%. На втором месте окажутся газодобывающие компании – прогноз для этого сектора ухудшен в среднем на 38%.

V-образная рецессия: снижение прибыли и рост рисков – цель по РТС 960


Цель по РТС – 960 на фоне ухудшения финансовых прогнозов и роста рисков. Наша аналитическая команда оценила потенциальное влияние приближающейся рецессии в России и ключевых мировых экономиках на оценки компаний. В результате мы пересмотрели финансовые прогнозы по большинству компаний под нашим аналитическим покрытием. Мы повысили требуемый уровень ERP (equity risk premium) для всех бумаг в составе РТС, чтобы учесть рост рисков, и получили целевое значение индекса на 12 месяцев 960 пунктов – это классический взвешенный подход bottom-up для определения целевого значения индекса.

Рецессия = снижение прибыли + более высокие риски. Наш базовый макропрогноз предполагает рецессию в российской экономике, при этом самая негативная динамика будет наблюдаться во 2К20. Наши аналитики пересмотрели прогнозы финансовых показателей компаний (см. ниже) Вместе с тем более высокая требуемая премия за риск – еще один важный прикладной компонент, хорошо изученный во всем мире и в России.

Рынок через 3-6 мес. – повышаем ERP на 3 п.п. до 10%, чтобы учесть риск рецессии. В свете сказанного выше и с учетом уроков, которые можно вынести из истории, мы считаем, что инвесторы потребуют более высокую ERP в эти неопределенные времена для российских акций, как и для инвестиций в акции любых других экономик, которые находятся в рецессии. Для количественного анализа мы заложили в модели ERP 10% на ближайшие 3-6 месяцев в качестве более адекватной компенсации за неопределенность против нашего стандартного подхода (ERP 7%) – мы считаем, что рынок перейдет на новую премию, когда ситуация начнет стабилизироваться (начиная с 4К20). Ниже в нашем отчете мы также приводим выводы из такого подхода. Рост на 3 п.п. до 10% с 7% основан на исследованиях, в которых изучается повышение ERP на рынках, работающих в условиях рецессии (используются главным образом данные по американскому рынку).

Безрисковые ставки: 4.5% для моделей в USD и 8.5% – для RUB. После повышения ERP мы не стали менять нашу методику расчета безрисковой премии, которая основана на скользящем среднем долгосрочных суверенных российских облигаций за 3 мес. и 1 мес. Отметим, что на данный момент эти значения составляют 4.5% для моделей компаний в USD и 8.5% – для RUB. В результаты требуемая стоимость акционерного капитала для компании, ориентированной на внутренний спрос, с обыкновенными акциями и бетой 1 составляет 18.5%.

Взгляд на 3-6 месяцев: ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970


Расширение диапазонов в период рецессии. В период рецессии также наблюдается рост волатильности и чрезвычайно мощные краткосрочные ралли на «медвежьем» рынке. Как гласит известная поговорка трейдеров, нет большего «быка», чем кроющийся «медведь». Таким образом, мы считаем, что использование 15%-ных границ вместо нашего обычного 6%-ного порога для четкого разделения покупок и продаж вполне оправдано. Следовательно, уверенные рекомендации «ПОКУПАТЬ» в этом сценарии должны иметь потенциал роста более чем на 33% до целевой цены на 12 месяцев для акций в рублях, в то время как рекомендация «ПРОДАВАТЬ» может быть присвоена, если потенциал роста не превышает 3% – этого недостаточно для компенсации риска.

ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970. После применения вышеописанных правил ко всему индексу РТС мы получили диапазон «ДЕРЖАТЬ» в пределах 750-970 пунктов, при этом середина диапазона – 860 пунктов – служит точкой для фиксации прибыли. Таким образом, мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» рынок ниже отметки 750 и «ПРОДАВАТЬ» – выше 970. Таким образом, в среднесрочной перспективе текущий уровень 960 не в полной мере компенсирует инвесторам риски.

Горизонт 1 год и далее: ПОКУПАТЬ, цель по РТС 1 380 – существенный долгосрочный потенциал


Когда «пыль уляжется»: цель по РТС на год и далее 1 380. Когда экономика пройдет самую низкую точку спада (в настоящее время мы ожидаем, что эта точка придется на конец лета 2020 г.), инвесторы начнут закладывать в цены восстановление экономики. Мы считаем, что уровень требуемой ERP вернется на наш базовый уровень 7%, что соответствует цели по РТС на 12 месяцев 1 380 пунктов. Это значение будет отражать понесенный экономический ущерб от рецессии с точки зрения денежных потоков компаний и их стоимости в глазах акционеров. Однако текущая прогнозируемость остается крайне низкой, и наша долгосрочная цель может быть пересмотрена после появления ясности в отношении влияния коронавируса и связанных с ним ограничений в ближайшие месяцы.

ПОКУПАТЬ ниже 1 180 – существенный долгосрочный потенциал. Мы рекомендуем инвесторам, которым импонирует более долгосрочный подход, использовать отметку в 1 180 пунктов в качестве текущего расчетного предельного уровня для покупки всего рынка. Если ориентироваться на долгосрочных и толерантных к риску инвесторов, большинству компаний под нашим аналитическим покрытием можно было бы присвоить рекомендацию «ПОКУПАТЬ» (см. более подробное описание в соответствующих секторах).

Консенсус еще не отреагировал, отстает от рынка


Мы также отмечаем, что консенсус даже не начал отражать наступление новой эры с распадом сделки ОПЕК+ и распространением коронавируса. Как видно из графика ниже, прогнозы прибыли российских компаний (мы использовали прогнозную сумму прибылей компаний, акции которых входят в индекс РТС, на 2012 г.) снижались во 2П19 и в начале 2020 г.

Такой расклад предполагает ощутимую корректировку консенсус-прогнозов, и понижение может быть довольно существенным. Так, при условии, что наши ожидания близки к текущим реалиям, потенциал снижения прибыли может составлять до 41% в рублевом выражении и, очевидно, значительно больше – в долларовом.

Мы провели анализ консенсус-прогнозов по секторам, и, по нашим оценкам, больше всего вполне естественно пострадают экспортеры.

Логика проста: на экспортеров окажет давление колоссальное падение цен на их продукцию в первую очередь в нефтегазовом секторе, а также в металлургии и горной добыче, что нивелирует основной фактор поддержки – обесценение рубля.

Среди историй внутреннего спроса электроэнергетика вновь продемонстрирует устойчивость, благодаря стабильной бизнес-модели – здесь мы не видим значительного потенциала снижения. Далее следует потребительский сектор. Наибольшая чувствительность к происходящим изменениям среди историй внутреннего спроса – у финансового сегмента, который в то же время зависит от бизнеса экспортеров, бюджетных доходов и т.д., т.е., по сути, является отражением всего российского рынка.

Наконец, мы бы хотели отметить, что мы показали этот анализ консенсуса больше для информации и понимания общей ситуации. В большинстве случаев весь потенциал понижения консенсуса уже заложен в цену акций, поскольку российские индексы обвалились почти на четверть в рублях выражении и на 40% – в реальном выражении, а консенсус-прогнозы как правило отстают от динамики рынка на несколько недель, а иногда и месяцев, особенно в столь непростых условиях, как сейчас.

Рецессия имеет большое значение. Мы отмечаем рост волатильности на российском рынке в 2015-16 гг., тогда как уровень глобальной волатильности оставался довольно низким. Средняя реализованная волатильность в период рецессии находилась на уровне 38.5% против 12.5% по индексу MSCI World. Кроме того, в сравнительном выражении уровень волатильности был выше на 26 п.п. против всего 12.6 п.п. в 2010-14 гг. Во время рецессии 2008-09 гг. среднемесячная 90-дневная реализованная волатильность индекса РТС составила 63.8%, тогда как за тот период MSCI World был на уровне 30.5%. Разница в 33.4 п.п. по относительной волатильности также индикативна, учитывая, что до мирового финансового кризиса (МФК) в 2001-08 гг. реализованная волатильность составляла всего 15 п.п.

Схожая волатильность России и цен на нефть. С другой стороны, российский рынок демонстрирует практически такую же волатильность, что и цены на нефть, поскольку инвесторы исторически и по праву связывают Россию и цены на черное золото. Однако на пике рецессии рыночная волатильность обычно превышает нефтяную, как видно на графике ниже. В периоды экономического роста волатильность РТС обычно находится на уровне или даже ниже волатильности фьючерсов на Brent. Плавающий курс рубля должен отчасти компенсировать негативный эффект от приближающейся рецессии, которая, как мы ожидаем, наступит уже в 2020 г. Таким образом, сейчас рынок проходит важный тест.

Закладываем умеренную рецессию, при новом МФК индекс РТС опустится ниже 500


Оценка по методу top-down дает диапазон по РТС 820-990 – соответствует динамике рынка. Наши выводы полностью соответствуют нашим грубым оценкам для индекса РТС по методу top-down в случае рецессии. Как мы уже неоднократно писали (в последний раз – в нашем отчете, посвященном влиянию коронавируса), падение индекса на 40-50% с пика до дна – полезный ориентир падения РТС при любой рецессии. Таким образом, падение индекса в диапазон 990-820 пунктов с дорецессионного пика 1 647 20 января (когда началась первая волна новостей о вспышке вируса в Китае), было полностью обоснованным.

Рецессия или депрессия масштабов МФК... Следует отметить, что оценка по методу top-down строится главным образом на исторических аналогиях, которые предполагают умеренную рецессию. Последние данные по индексам PMI ключевых экономик и крупнейших торговых партнеров России (включая ЕС и Китай, где PMI сферы услуг опустился ниже 30 и оказался гораздо хуже уже негативного консенсус-прогноза) указывают на то, что приближающаяся рецессия может оказаться чем-то гораздо значительно более серьезным, чем просто временный спад экономической активности. Таким образом, мы предупреждаем, что более глубокая рецессия перечеркнет приведенный выше анализ, а ERP может вырасти еще больше вместе с более высокими рисками инвестирования в Россию (выражается в прогнозах безрисковой ставки).

… приведет к падению РТС ниже 500, прежде чем начнется восстановление. Напомним, что в последнюю рецессию индекс РТС упал с пика до дна на 70.4% (с момента начала замедления экономики в 2011 г. до января 2016 г.) и на 80% с мая 2008 г. до января 2009 г. во время МФК. Если заложить в модель эти цифры, индекс РТС может опуститься ниже 500, если рецессия перейдет в рецессию/депрессию, сравнимую или превосходящую по масштабам МФК.

Нефть и газ. Баланс сдвинулся, но помощь уже рядом

После распада альянса ОПЕК+ и пандемии коронавируса цены на нефть опустились до 5-летнего минимума. Мы пересмотрели наши среднесрочные прогнозы цен на нефть, а также изменили оценки сектора и рекомендации.

Сектор: цены будут низкими во 2К20 до нормализации спроса


Уникальная комбинация факторов (коронавирус и развал сделки ОПЕК+) привела к переизбытку нефти в мире, который, по нашим оценкам, в апреле достигнет не менее 6-8 млн барр. в сутки при условии, что Россия и Саудовская Аравия не увеличат добычу (+2.5-3 млн барр. в сутки), а загруженность НПЗ в США, Европе и Азии будет неполной. Однако спотовые цены уже представляют угрозу для сланцевых компаний и делают добычу в Китае, Мексике, Канаде и в некоторых других регионах нерентабельной. При полной себестоимости добычи на уровне $30-35/барр. н. э. американские сланцевые компании реализуют WTI/газовую смесь всего по $20-23/барр. н. э. Мы считаем, что американские компании начнут сокращать капзатраты ($18-20/барр. н. э.) на 30-50%, чтобы исполнять свои долговые обязательства, что в итоге приведет к снижению добычи на 15-20% во 2П20, как в 2015-16 гг. Таким образом, при нормализации спроса баланс может восстановиться быстрее. Мы прогнозируем Brent на уровне $55 за барр. уже в 2021 г.

Акции: в фокусе – высокая доходность и низкий долг


условиях повышенной волатильности мы рекомендуем обратить внимание на компании с высокой дивдоходностью (DY) и низкой чувствительностью EPS к снижению нефтяных котировок. Газпром и Новатэк находятся в более выгодном положении за счет газового бизнеса внутри страны, роста доли долгосрочных контрактов с привязкой к цене на нефть и возможности отыграть восстановление на газовом рынке. Газпром и Лукойл предлагают привлекательную 12MF DY около 9-10%, которая не опустится ниже 5-6% даже при цене на нефть $30 за барр. Лукойл и Татнефть также привлекательны благодаря нулевой долговой нагрузке. Хотя у «префов» СургутНГ привлекательная DY в текущих условиях, мы считаем такой уровень, скорее, разовым и не ждем его сохранения при восстановлении цен на нефть после 2020 г.

Негативный сценарий: чувствительность к длинной рецессии и высокой ERP


Хотя наш базовый сценарий предполагает скачок цен на нефть до $45 за барр. до конца 2020 г., мы протестировали и сценарий с ценами на уровне $30 за барр. в 4К20 и $40 за барр. в 2021 г., а также повышение премии за риск инвестирования в акции (ERP) на 300 б.п. до 10%. Хотя после недавней просадки этот сценарий, вероятно, уже заложен в котировках и фундаментально потенциал падения рыночной капитализации сектора ограничен, рецессионный сценарий срезает около 40-60% с наших оценок справедливой стоимости по большинству имен. Роснефть, Транснефть и Газпром нефть выглядят наиболее уязвимыми к высокому дисконту и ухудшению макрофона из-за высокой долговой нагрузки.

Ключевые изменения


Снижение прогноза Brent означает падение EBITDA почти в два раза г/г и соответствующее снижение чистой прибыли крупных нефтедобывающих компаний. Исходя из текущих макроэкономических условий, мы считаем, что P&L будет очень похож на тот, что был в 2016 г. Газпром выглядит менее уязвимым, поскольку его нефтяной бизнес обеспечивает всего 30% EBITDA, в то время как цены на газ находятся на минимумах уже несколько месяцев, а фактически выигрывает от ослабления рубля. Фокус Новатэка на внутреннем рынке газа и растущая доля долгосрочных контрактов в продажах Ямал СПГ также делают его более устойчивым к текущему спаду. Транснефть – еще одна компания, которая, по всей видимости, в меньшей степени подвержена негативному влиянию за счет фиксированных рублевых тарифов на транспортировку, а ее дочерняя компания НМТП также получает поддержку от обесценения национальной валюты.

БКС Экспресс

Рекомендованные материалы по теме



Прогнозы экспертов

Курс евро к рублю в октябре в интервале от 87 до 95 руб. за евро   Alpari
Рубль может укрепиться до конца года до уровней 65-70 руб./1$   Альфа-банк
К декабрю доллар упадет к отметке 70 рублей   Commerzbank
На конец года курс рубля составит 73 руб./$ и 85 руб./€.   FxPro
Доллар может ускорить снижение в район 70-71 руб.   БКС Брокер
Альфа-банк ожидает курс 75 руб./$. на конец 2021 г.   Альфа-банк
К концу года рублю удастся отыграть потери и вернуться на уровень 70 за доллар   Сбербанк
Доллар может уйти выше 74 и закрепиться в диапазоне 75−80 до конца года   FxPro
Повышаем прогноз по цене золота на конец 2020 до $2200   Атон
Мы ожидаем курс евро к рублю в августе в интервале от 79 до 88 руб. за евро.   Alpari
К концу лета курс доллара может уйти в корридор 75−77 рублей, а к концу года достичь 80 рублей   FxPro
Рубль укрепится до конца августа на 5%, к отметке 68 за доллар   Войцех Мазуркевич, Santander Bank Polska
Дальнейшее ослабление рубля в район 75 руб./$   Райффайзенбанк
Альфа-банк сохраняет свой прогноз курса рубля к доллару на уровне 67 руб./$ на конец текущего года   Альфа-банк
К концу года рубль может ослабнуть к уровням вблизи 80.5-81 в паре с евро   Нордеа банк

Рейтинг прогнозов

Прогнозы

Еврокомиссия представила правила регулирования рынка цифровых активов. Вице-председатель Еврокомиссии Валдис Домбровскис заявил, что будущее сферы...

Know1tAll   25 сен 2020   Биткоин


Как показал мартовский обвал крипторынка, цифровые валюты имеют корреляцию с традиционным рынком, которая становится особенно актуальной в моменты...

теоретик   24 сен 2020   Биткоин


За последние 7 дней Биткоин потерял более 5%. Тем не менее, индекс доминирования Биткоина за ту же неделю вырос почти на 1.5%, так как ликвидация...

хеджhog   24 сен 2020   Биткоин


Биткоин топчется в течение суток около $10,500, демонстрируя за сутки практически нулевую динамику. Мы наблюдаем вялую динамику цены при сниженных на...

BestNameEver   24 сен 2020   Биткоин


Биткоин в среду смог выйти в небольшой плюс, тем не менее, движение котировок остается волатильным, и они резко меняются в зависимости от тональности...

wise_investor   23 сен 2020   Биткоин


Прогнозы