Вт, 29 сентября 2020

COVID-19: Сценарии развития событий на рынках

30 марта 2020   Акции

Снижение прогноза Brent означает падение EBITDA почти в два раза г/г и соответствующее снижение чистой прибыли крупных нефтедобывающих компаний. Исходя из текущих макроэкономических условий, мы считаем, что P&L будет очень похож на тот, что был в 2016 г. Газпром выглядит менее уязвимым, поскольку его нефтяной бизнес обеспечивает всего 30% EBITDA, в то время как цены на газ находятся на минимумах уже несколько месяцев, а фактически выигрывает от ослабления рубля. Фокус Новатэка на внутреннем рынке газа и растущая доля долгосрочных контрактов в продажах Ямал СПГ также делают его более устойчивым к текущему спаду. Транснефть – еще одна компания, которая, по всей видимости, в меньшей степени подвержена негативному влиянию за счет фиксированных рублевых тарифов на транспортировку, а ее дочерняя компания НМТП также получает поддержку от обесценения национальной валюты.

Металлургия и добыча. Золото


Сектор: остается защитным, несмотря на недавнюю просадку

Наша рекомендация по золотодобывающему сектору – «ПОКУПАТЬ», однако наш взгляд относится, скорее, ко всему сектору, чем к отдельным компаниям. Основные игроки – Полюс и Полиметалл – торгуются с дисконтом к историческим средним и мировым аналогам даже при спотовой цене на золото на уровне $1.5 тыс. за т. Мультипликаторы P/E на уровне 7x по спотовым ценам выглядят дешево и соответствуют средним значениям ликвидных акций, что указывает на отсутствие потенциала роста хеджевой части бумаг. Фактически инвесторы покупают относительно недорогие металлургические компании с бесплатным приложением хеджевых характеристик. Мы также считаем, что золотодобывающие компании восстановятся одними из первых на фоне усиления опасений по поводу рецессии вкупе с распространением коронавируса.

Акции: фактически бесплатная защита


Благодаря низким мультипликаторам ограниченной потребности в инвестициях, Полюс и Полиметалл оказались среди самых интересных дивидендных историй среди мировых золотодобывающих компаний, а их дивидендная доходность может достичь 6-7% и даже потенциально больше.

Менее крупные компании – Petropavlovsk и Highland Gold – все еще находятся в фазе инвестирования: среднегодовой рост добычи за 3 года составляет 8% и 6% соответственно. Обе бумаги торгуются с дисконтом 40% к Полюсу и Полиметаллу, однако на данном этапе мы считаем такой уровень оправданным, поскольку в текущих условиях интерес инвесторов к компаниям с невысокой капитализацией вряд ли быстро восстановится.

На горизонте 12 месяцев мы присваиваем всем бумагам рекомендацию «ПОКУПАТЬ» даже с учетом рецессионного сценария.

Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%


В рамках рецессионного сценария в условиях повышения стоимости риска Полюс, Petropavlovsk, HGM и Полиметалл получат рекомендацию «ПРОДАВАТЬ».

Сталь. Сектор: потенциал снижения вряд ли будет существенным, стимулы Китая окажут поддержку


На втором месте по привлекательности в секторе металлургии и горной добычи стоит сталь. Мы признаем относительно высокие риски снижения цен на железную руду (примерно 20% и 10% соответственно) в ближайшие недели, однако даже в этих условиях акции производителей листовой стали выглядят привлекательно. Этот сектор располагает мощными защитными свойствами от обвала в случае рецессии, в основном за счет большой зависимости от китайского рынка, который первый победил коронавирус после шестинедельного сражения.

Мы отмечаем высокую вероятность введения Китаем стимулирующих мер (некоторые уже были объявлены), что должно обеспечить восстановление потребления стали в Китае, даже несмотря на слабость внешних рынков, которая может продлиться еще 4-6 недели, если динамика распространения вируса не изменится (пока это так).

Еще одна характеристика стального сектора – этот тот факт, что сталь – не финансовый инструмент, однако можно активно торговать контрактами на никель, медь и т.д. Это возможно благодаря высокой стандартизации этих контрактов, в то время как сталь различается по качеству, типам и т.д. В результате инвестиционная составляющая в цене стали весьма ограничена, что снижает волатильность. Таким образом, мы видим вероятность некоторой слабости в котировках стали, которая, однако, в будущем развернется.

Акции: производители листового проката в выигрыше, как экспортеры


На уровне отдельных компаний мы отдаем предпочтение бумагам производителей листового проката – Северстали, НЛМК и ММК. С точки зрения модели оценки в текущих условиях их можно считать одной консолидированной акцией ввиду схожей динамики. Мы отмечаем, что диапазон мультипликатора M2M P/E (по спотовым ценам и валютном курсу) 4-5.3x выглядит очень низким и в случае падения мировых цен на сталь на 10%, эти значения поднимутся лишь незначительно – до 5-6.3x при дивидендной доходности (12 MF) 12-15%.

Причина столь сильной устойчивости – экспортный характер сектора, благодаря которому ослабление рубля крайне выгодно для металлургов. В частности, после недавней волны обесценения российской валюты сформировался обоснованный потенциал роста внутренних цен, особенно на продукцию с высокой добавленной стоимостью (холодный прокат, включая сталь с полимерным покрытием и оцинковкой), что должно помочь компаниям ограничить негативный эффект для прибыли. Даже при падении мировых цен на сталь на 10% (внутренние цены на г/к прокат в Китае – до $450/т, российские экспортные – на 20% до $385/т) рентабельность по EBITDA этих компаний останется на уровне около 30%.

С точки зрения рисков мы отмечаем, что в свете столь высокой прибыльности возникают обсуждения дополнительного налогообложения сектора в целом, однако мы считаем такой сценарий маловероятным (подробнее см. наш отчет). Торговые войны и барьеры – еще один риск, однако для того, чтобы этот риск реализовался, цены в Китае должны опуститься ниже $400/т (т.е. еще более чем на 10%) и оставаться на таких уровнях в течение одного-двух кварталов.

Для Evraz ситуация выглядит менее благоприятной, поскольку у компании выше доля экспорта в структуре прибыли, где риски максимальны, в то время как высокая себестоимость, вероятно, приведет к слабой динамике рентабельности, когда нормализуются экспортные цены (российским экспортным ценам еще нужно скорректироваться до новых глобальных уровней).

Мечел остается проблемной компанией с отрицательной прибылью даже при текущем сценарии.

Наша рекомендация по акциям Ferrexpo – «ПРОДАВАТЬ» ввиду высокой зависимости от цен на железную руду, риски для которой сейчас высоки, и возможно их падение вслед за другими сырьевые товарами в ближайшие 1-2 месяца.

Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%


В ближайшие 3-6 месяцев в рамках рецессионного сценария все бумаги стального сектора (за исключением ММК, рекомендация будет понижена до «ДЕРЖАТЬ») получат рейтинг «ПРОДАВАТЬ», несмотря на поддержку от ослабления рубля и потенциала роста внутренних цен на сталь и принимая во внимание повышенные риски.

Алмазы. Сектор: «пополнение запасов свадеб», спрос в Китае восстанавливается


Мы видим признаки того, что эпидемия будет не столь продолжительной, и уже скоро люди расслабятся и начнут возвращаться к нормальной жизни. Сценарий падения производства на 20%, цен – на 15% больше относится к следующему кварталу, однако после 2К20 вряд ли будет актуальным, даже если мировая экономика скатится в рецессию, что вполне вероятно.

Мы считаем, что алмазный сектор быстро восстановится, в том числе потому что люди все равно будут жениться, и коронавирус вряд ли сможет так быстро убить «алмазную историю» (хотя риски на самом деле есть). Те, кто решил отложить помолвку и свадьбу, вероятно, сделают предложения и поженятся чуть позже, после того как ситуация нормализуется (это можно назвать пополнение запасов свадеб по аналогии со складскими запасами сырьевых товаров) и отложенный спрос на алмазы вернется на рынок. Более того, сейчас люди неплохо сэкономят на несостоявшихся путешествиях и накопят средства для будущих покупок даже в условиях рецессии.

Еще один позитивный момент заключается в том, что Китай восстанавливается после эпидемии, и его средний класс обеспечит дополнительный спрос.

Акции: Алроса – пострадала слишком сильно, перспективы быстрого восстановления


Покупка Алросы сейчас отчасти напоминает «ловлю падающих ножей» (в некоторой степени относится ко всем финансовым инструментам на данном этапе), поскольку в ближайшее время ключевые производители алмазов отчитаются о крайне слабых результатах сайтов, как мы уже говорили выше, что ухудшит общие настроения.

Алроса, на наш взгляд, избыточно просела и сейчас торгуется с M2M P/E 5.5x при продажах 32 млн карат (против прогноза компании 35 млн карат) по спотовым ценам на алмазы. Текущие ценовые уровни предполагают падение производства на 20% на постоянной основе и снижение цен на алмазы на 15%. Оба условия, на наш взгляд, маловероятны, и мы считаем, что с восстановлением рынка восстановится и Алроса.

Учитывая вероятность снижения мировых рисков в течение 2-3 месяцев, Алроса может оказаться среди первых бумаг, выигрывающих от восстановления интереса инвесторов к рынку акций. Риск слабых результатов сайтов также отчасти нивелируются экспортным характером деятельности компании: у Алросы долларовая выручка и по большей части рублевые расходы.

Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%


Рынок алмазов – один из самых пострадавших в текущих условиях. Так, бриллианты не относятся к товарам первой необходимости, и спрос на них резко упадет на горизонте нескольких месяцев. Мы считаем, что результаты ближайших сайтов Алросы и De Beers будут удручающими, и обвал может составить до 70% относительного нормального уровня. Таким образом, в рамках рецессионного сценария на горизонте 3-6 месяцев мы присваиваем Алросе рекомендацию «ДЕРЖАТЬ».

Цветные металлы. Сектор: потребление под угрозой, особенно в случае рецессии


В сегменте цветных металла информационная эффективность заметно выше, и ситуация адекватно заложена в цену на текущих уровнях. Мы лишь отмечаем, что в случае нарастания глобальных рецессионных рисков негативные тренды в сырьевых ценах усилятся, что приведет к снижению цен еще на 10% в ближайшие 1-2 месяца.

Китай – не такой большой игрок на рынке этих металлов в сравнении со сталью, и потенциальные стимулы вряд ли будут столь же эффективными в этой области, что создает более высокие риски падения. Более того, угроза рецессии может вызвать продажи в металлах (включая финансовые позиции через открытие коротких позиций).

Акции: ПОКУПАТЬ Норильский никель, ДЕРЖАТЬ KAZ Minerals, ПРОДАВАТЬ UC Rusal


Среди компаний сектора мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» Норильский никель, благодаря высокому коэффициенту дивидендных выплат даже в худшем случае за счет дешевого рубля. Компания относится к экспортерам с высокой рентабельностью, а ее мультипликаторы уже находятся на разумном уровне около 7x P/E. Цены на палладий вызывают опасения, поскольку могут растерять весь рост последних месяцев, и компания остается одной из наиболее чувствительных к динамике цен на этот металл, так как его доля в структуре прибыли составляет около 46% против 25% у никеля и 22% у меди.

UC Rusal – компания с высокой операционной эффективностью, но не на том рынке, так как исторически рынок алюминия – один из самых слабых. По спотовым ценам P/E UC Rusal составляет 8x, без учета Норникеля бизнес убыточен. Таким образом, доля в Норникеле стоит в два раза больше собственной капитализации. Такой расклад объясняется мощным оттоком денежных средств из основного бизнеса ($0.8 млрд в год), а поддержку оказывают лишь дивиденды Норникеля ($1.1 млрд) – все по спотовым ценами и валютным курсам.

KAZ Minerals – последняя история в сегменте цветных металлов. Компания работает в Казахстане, где национальная валюта также потеряла в цене 20%, что выгодно для экспортеров. Текущие мультипликаторы (5.5x M2M P/E) вполне оправданы. Даже если цены на цветные металл скорректируются вниз еще на 5%, мультипликатор останется внутри исторического диапазона и не создает больших проблем для бумаг компании.

Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%


В условиях повышения стоимости риска все бумаги в секторе получат рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» на горизонте 3-6 месяцев в рамках рецессионного сценария.

Трубы. Сектор: краткосрочные риски падения потребления, долгосрочная угроза роста конкуренции


Хотя российский трубный рынок не так чувствителен к ценам на нефть, как американский (ТМК весьма удачно продала свой бизнес в США по хорошей цене относительно текущий ситуации), тем не менее чувствительность ощутима. В частности, при текущих ценах на нефть потребление нефтегазовых труб малого и среднего диаметра в России может снизиться на 5-10% в свете новостей об оптимизации капзатрат в нефтегазовом секторе.

В сегменте труб большого диаметра, которые используются при транспортировке нефти на большие расстояния спрос, вероятно, будет стабильным, однако ограничен обслуживанием уже построенных трубопроводов.

В долгосрочном плане мы видим риски усиления конкуренции, поскольку три основных проекта добавляют 40% к мощностям ТМК по производству бесшовных труб – основное направление для компании. В то же время вследствие низких цен на нефть эти проекты могут быть заморожены, что создает риск навеса для ТМК в текущих условиях.

Акции: ТМК – низкие мультипликаторы, высокие риски


Как мы уже говорили, хотя риски для ТМК относительно высоки, мультипликаторы находятся на крайне низком уровне – P/E 2x, поэтому рекомендация «ПРОДАВАТЬ» здесь не оправдана, как и «ПОКУПАТЬ». Более того, бизнес-модель компании (что относится к большинству компаний, производящих трубы для нефтегазового сектора) предполагает слабость переговорных позиций в плане выручки и расходов, а рентабельность по EBITDA по большей части определяется нефтегазовыми компаниями, которые после обвала цен на нефть находятся не в лучшей форме и вполне могут переложить часть упущенной прибыли на своих поставщиков – еще один риск для ТМК. Учитывая невысокую рентабельность чистой прибыли, компания в значительной степени зависит от спроса со стороны нефтегазового сектора.

Негативный сценарий – горизонт 6 месяцев при ERP 10%


ТМК не станет исключением при повышении стоимости риска в рамках негативного сценария и получит рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» на горизонте 3-6 месяцев.

Банки под давлением рецессии, МосБиржа – защитная позиция


Сектор: впереди непростые времена, волатильность позитивна для МосБиржи

Финансовые результаты за 2К-3К20, по всей видимости, будут слабыми для банков, принимая во внимание падение ВВП на 3.0% и 5.0% г/г соответственно. Мы считаем, что скачок стоимости риска окажет давление на показатели P&L в ближайшие пару кварталов: рост кредитования практически прекратится, что менее заметно в корпоративном сегменте из-за ослабления рубля, тогда как ипотечному кредитованию способствует ожидаемое повышение ставок. Давление на чистую процентную маржу (NIM), по нашему мнению, будет не таким сильным, поскольку макроэкономические прогнозы предполагают повышение ставки на 1.5 п.п. до 7.5% на конец 2020 г. и дальнейшее ее снижение в 2021-23 гг. Мы считаем, что уровни достаточности капитала будут под давлением в результате переоценки валютной части баланса и снижения доходов.

МосБиржа – исключение, поскольку извлекает выгоду из роста волатильности в виде увеличения торговых оборотов. Компания раскрыла данные по среднедневным оборотам на рынках акций и деривативов в период с 1 по 18 марта, которые отразили максимальный с 2008 г. объем торгов – RUB 153 млрд (+72% м/м) и RUB 843 млрд (+53% м/м) соответственно. Таким образом, средний объем торгов в сегменте акций впервые в истории превысил порог в RUB 100 млрд.

Акции: SBER и MOEX – рекомендация «ПОКУПАТЬ» оправдана, ВТБ и ТCS – «ДЕРЖАТЬ»


Мы внесли новые макропрогнозы и подняли безрисковую ставку до 8.2%, что привело к неизменной рекомендации по бумагам Сбербанка (целевая цена RUB 284 за акцию) и повышению МосБиржи (целевая цена RUB 135 за акцию) до «ПОКУПАТЬ». Учитывая способность Сбербанка противостоять шокам благодаря хорошему качеству активов и невысокой стоимости фондирования, доходы банка в 2020 г., по нашим оценкам, составят RUB 690 млрд (-18% г/г), ROE достигнет 15%, при этом наибольшее давление в этом году окажет рост стоимости риска до 204 б.п. с 70 б.п. Защитная бизнес-модель МосБиржи позволит компании показать рост чистой прибыли до RUB 23 млрд (+24% г/г) за счет увеличения комиссий на 13% г/г на фоне роста торговых оборотов (акции +45%, облигации +20%, совокупно +4%).

ВТБ (целевая цена RUB 0.037 за акцию) и TCS ($14/ГДР) выглядят более уязвимыми, в связи с этим мы присваиваем бумагам рекомендацию «ДЕРЖАТЬ». В отношении ВТБ мы ожидаем такое же давление на стоимость риска, как и у Сбербанка, но более слабую NIM – 2.7% (-58 б.п. г/г), а также падение доходов на 60% до RUB 81 млрд (ROE 5%) в 2020 г. Поскольку у TCS гораздо выше доля необеспеченного розничного кредитования (85% портфеля), стоимость риска, по нашим оценкам, повысится на 5.0 п.п. до 13.5% в 2020 г., но в 2021 г. опустится до 10%. Вместе с тем замедление роста кредитования позволит снизить темпы роста операционных расходов, что поддержит чистую прибыль. Таким образом, мы прогнозируем снижение доходов TCS в 2020 г. на 35% до RUB 23.4 млрд, ROE 22%.

Потребительский сектор. Сектор: впереди трудности, умеренно негативные перспективы на 6 мес.


Российские ритейлеры играют ключевую роль в период эпидемии коронавируса, предпринимая колоссальные усилия для обеспечения бесперебойных и адекватных поставок по всей сети. В краткосрочном плане поддержку российским розничным сетям может оказать высокий потребительский спрос на продукты питания (гречка, макаронные изделия, сахар и т.д.) на фоне карантина, однако в будущем покупательная способность населения в значительной степени будет зависеть от динамики распространения вируса, которая может затронуть производство, поставки, работу экономики в целом и, как следствие, продажи продуктовых ритейлеров. Непродуктовые ритейлеры, вероятно, столкнутся с теми же проблемами, однако для них также играет роль обесценение российской валюты. В случае ухудшения ситуации с коронавирусом для ритейлеров наступят трудные времена в среднесрочной перспективе ввиду дефицита товаров и ослабления потребительского спроса из-за сокращения издержек в бизнесе для удержания компаний наплаву.

Акции: понижение рекомендаций. Мы понижаем рекомендацию по акциям FIVE, MGNT с «ДЕРЖАТЬ» до «ПРОДАВАТЬ», а по бумагам DSKY – с «ПОКУПАТЬ» до «ДЕРЖАТЬ», сокращаем наши прогнозы на 2020-21 гг. и целевые цены – на 42/50/30%: до RUB 1 450 за ДР FIVE RX, до RUB 2 000 для MGNT и до RUB 100 для DSKY. Наши оценки основаны на показателях по МСФО 17 (МСФО 16 для Детского Мира, в то время как консенсус отражает стандарт МСФО 16 (МСФО 17 для Детского Мира).

Негативный сценарий


Мы также проанализировали чувствительность модели к сценарию рецессии с премией за риск акций на уровне 10%. В результате по сравнению с нашим базовым негативным сценарием мы получили снижение целевой цены еще на 34/50/20%: до RUB 960 за ДР для FIVE RX, RUB 1 000 за акцию для MGNT и RUB 80 для DSKY. В этом случае рекомендация по всем бумагам – «ПРОДАВАТЬ».

Электроэнергетика. Сектор: IRAO – по большей части защищен, HYDR – под самым сильным давлением


Мы понизили прогноз роста цен на электроэнергию на 2020 г. и 2021 г. с 3% до -3% и 0% соответственно по итогам ухудшения оценки ВВП. Ускорение инфляции окажет давление и на рентабельность регулируемых сегментов компаний. Основной вопрос – сможет ли нормализоваться гидрогенерация до долгосрочного среднего уровня с текущих анормально высоких значений, что должно поддержать динамику цен в течение года.

Акции: наибольшие риски для UPRO (но сохраняем ПОКУПАТЬ), HYDR – ПРОДАВАТЬ, IRAO – наш фаворит


В результате больше всего пострадают финансовые результаты UPRO за 2020-21 гг., поскольку ввод блок Березовской ГРЭС отложен до 3К20: прогноз EBITDA на 2020 г. был снижен на 23%. Консенсус-прогнозы не учитывают этот факт, как и прекращение действия ДПМ по трем блокам в 2021 г., что ухудшит финансовые результаты компании. Показатели HYDR защищены от динамики цен на электроэнергию, благодаря относительно высокой рентабельности и росту генерации за счет высокого уровня водности, при этом модель HYDR наиболее чувствительна к повышению безрисковой ставки, принимая во внимание масштабную программу капвложений на ближайшие годы и ограниченный свободный денежный поток до 2022 г.

Мы понизили рекомендацию по акциям Русгидро до «ПРОДАВАТЬ», исходя из нашей новой целевой цены (RUB 0.53 против RUB 0.81 ранее). По остальным компаниям мы сохраняем рекомендацию «ПОКУПАТЬ». IRAO остается фаворитом в секторе за счет ограниченной чувствительности к новому макроэкономическому сценарию, учитывая крепкую бизнес-модель и возможности для генерации свободного денежного потока. Влияние на ФСК также ограничено, мы несколько снизили целевую цену, но подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».

Негативный сценарий


Даже при рецессионном сценарии (ERP 10%) IRAO – единственная бумага с высокой избыточной доходностью (92%) и рекомендацией «ПОКУПАТЬ».

Недвижимость. Сектор: пока ограниченное влияние


Мы считаем, что спрос на недвижимость в ближайшее время окажется под давлением с переходом населения в режим экономии. Резкое ускорение инфляции в результате девальвации рубля может привести к снижению реальных доходов.

Ускорение инфляции может также привести к повышению ставки ЦБ. Текущие макропрогнозы нашей команды по ключевой ставке на конец 2020 г. предполагают ее повышение на 150 п.п. с нынешних уровней до 7.5%, однако даже в этом случае средняя ставка по ипотечным кредитам в 2020 г. вполне может оказаться ниже значений 2019 г. (9.7%). Если пандемия продлится дольше, мы ожидаем, что инвестиционный спрос на недвижимость возрастет, как и в периоды спада на рынках в прошлом. Так, 2014 г., год мощной девальвации рубля, стал очень успешным для крупнейших девелоперов (продажи 30%+). В целом мы ожидаем незначительного ослабления спроса в краткосрочной перспективе на фоне эпидемии коронавируса. Сектор, на наш взгляд, на данный момент не очень чувствителен к ситуации вокруг коронавируса.

Акции: небольшие изменения финансовых прогнозов и моделей


Мы скорректировали прогноз роста продаж государственных жилищно-строительных компаний на 2020 г. с 9-13% до 5-7% с учетом снижения спроса в краткосрочной перспективе. Тем не менее оценка возможного влияния является предварительной, и обновленные показатели отрасли в дальнейшем будут более подробными. Из-за технических особенностей бухгалтерского учета, в частности того факта, что значительная часть выручки относится к предыдущим периодам и отражена в выручке с более высоким показателем ввода, мы ожидаем незначительного влияния на результаты в 2020-21 гг. Кроме того, рост цен на 10-15%, зафиксированный в 2019 г., должен поддержать рентабельность в 2020-21 гг. Следовательно, мы вносим лишь незначительные корректировки в прогнозы финансовых показателей на данном этапе.

ЛСР – повышаем до «ПОКУПАТЬ»


Мы понизили прогноз EBITDA ЛСР на 2020-21 гг. на 4-6% и снижаем целевую цену на 11% до RUB 800 за акцию. После падения котировок на 46% за последний месяц акции компании стали более привлекательными. Мы повышаем рекомендацию по бумагам ЛСР до «ПОКУПАТЬ».

ПИК – «ДЕРЖАТЬ», более устойчив к недавней просадке на рынке акций


В отношении ПИК мы не понижаем прогнозы финансовых результатов с учетом коронавируса. Вместе с тем мы отмечаем риск превышения наших текущих оценок в 2020 г., после того как ПИК опубликовал обновленный прогноз выручки на уровне RUB 400 млрд (наши текущие ожидания – RUB 300 млрд) из-за позитивных прогнозов в сегменте строительных услуг.

Негативный сценарий: В рамках рецессионного сценария (ERP 10%) целевые цены ЛСР и ПИК понижены на 23% и 18% соответственно, рекомендация «ДЕРЖАТЬ» по обеим бумагам.

Фосфатные удобрения. Сектор: защитная история


Благодаря тому, что до 78% продаж фосфорных удобрений идет на экспорт, а внутренние цены в основном привязаны к мировым индикативным ценам, Фосагро предлагает хорошую защиту от колебаний валютных курсов. Из-за вспышки коронавируса Китай может сократить мировой экспорт на 1.5-2 млн, что должно поддержать цены на DAP. Рост цен на продовольственные товары ускоряется, что повышает доступность DAP.

Акции: Фосагро – позитивный взгляд на 6 мес. за счет ослабления RUB


Учитывая пересмотренные макропрогнозы нашей команды (RUB 73.42/$ на 2020 г., RUB 69.36/$ на 2021 г.), рост EBITDA составит 6-11% в 2020-21 гг., поскольку доля долларовых операционных расходов составляет всего 25%. Долларовые капзатраты могут возрасти в результате ослабления рубля, однако менеджмент не ждет изменений в 2020 г. из-за колебаний валютных курсов. Позитив за счет роста финансовых результатов нивелирует повышение долларовой безрисковой ставки до 4.2% (ранее 3.7%). Целевая цена остается без изменений – $16/ГДР, рекомендация «ПОКУПАТЬ».

Негативный сценарий: В случае рецессии (ERP 10%) целевая цена составляет $12/ГДР, избыточная доходность – 4%, рекомендация «ДЕРЖАТЬ».

TMT. Динамика бумаг сектора TMT за 1 месяц. Сектор: телекомы – влияние валютных колебаний на капзатраты под контролем


Телекомы – влияние валютных колебаний на капзатраты под контролем. Мы ожидаем, что негативное влияние макроконъюнктуры на финансовые показатели телекоммуникационных компаний будет ограниченным. В сегменте мобильных услуг повышение тарифов на мобильную связь (в начале 2020 г.) должно компенсировать сокращение выручки от роуминга (из-за сокращения числа поездок) и продаж телефонов (слабая макроконъюнктура). Главный потенциально негативный фактор – риск роста капзатрат из-за ослабления рубля против доллара США (около 50% напрямую или косвенно привязаны к USD, текущий курс RUB/$ примерно на 20% выше среднего значения за 2019 г.). Однако это не обязательно прямолинейно скажется на FCF – часть ослабления рубля может быть компенсирована за счет отказа от некоторых неключевых проектов или созданного валютного хеджа (как в случае с МТС).

На наш взгляд, лучше всех удастся справиться с негативными последствиями МТС, при этом единственный существенный риск заключается в необходимости поддерживать МТС Банк. Мы считаем, что выручка Ростелекома будет выглядеть сравнительно устойчиво (кроме риска сокращения госрасходов на проекты в его ведении), однако отметим, что компания, на наш взгляд, менее склонна сокращать направления инвестирования для компенсации роста курса доллара. То же самое можно сказать и про Veon.

Сектор: интернет-компании – негативно, эффект будет варьироваться по сегментам


Последствием для Яндекса и Mail.ru станет замедление роста рынка интернет-рекламы – теперь мы прогнозируем снижение темпов роста до 10% (против 20% по итогам 2019 г., оценка IAB) против предыдущей оценки 15-20%; в 2021 г. рост должен немного ускориться, если экономика начнет восстанавливаться. Рынок интернет-рекламы получает поддержку от структурного смещения рекламных бюджетов в сторону онлайна, однако, он наш взгляд, не защищен от общего сокращения рекламных бюджетов. Вместе с тем люди стали больше времени проводить дома, что должно способствовать увеличению аудитории и числа подписчиков Кинопоиска (Яндекс), времени, проведенного в социальных сетях Mail.ru, однако негативное влияние на финансовые показатели в 2020 г. будет заметным. Обе компании также несут валютные риски на уровне капзатрат и расходов на персонал (косвенное влияние). В дополнение к этому у Яндекса долларовая аренда, но эта статья расходов невелика на фоне выручки компании (3% в 2020 г., оценка).

Между тем мы ожидаем, что больше всего от карантина и неблагоприятной макроконъюнктуры пострадают финансовые показатели Qiwi и HeadHunter. Для Qiwi, которая получает 30-40% выручки от процессинга ставок на спорт, перенос спортивных мероприятий на конец 2020 г. и на 2021 г. должен привести к существенному падению выручки в этом сегменте во 2-3К20. В результате выручка Qiwi, по нашим оценкам, едва вырастет в 2020 г., однако впоследствии рост ускорится по мере возобновления спортивных мероприятий. Мы ожидаем, что рост HeadHunter также замедлится: мы придерживаемся консервативного подхода и закладываем в модель увеличение выручки на 10% в 2020 г. против 27% в 2019 г. и текущего ориентира менеджмента 21-25%, после чего, в 2021-22 гг., можно ожидать ускорения.

Холдинги (Система) – основной доход стабилен; непубличным дочкам может потребоваться финансовая поддержка

Финансовая стабильность АФК «Система» не вызывает опасений, учитывая устойчивый и значительный приток денежных средств в форме дивидендов от МТС и недавно объявленный выкуп оператора: Система должна получить около RUB 40 млрд по сравнению с RUB 30 млрд, которые холдинг ежегодно тратит на корпоративный центр, уплату налогов и процентов. Вместе с тем Система, вероятно, снизит активность в области инвестиций и монетизации активов. Первое может быть связано с вероятным уменьшением дивидендов от непубличных активов и потенциальной необходимостью оказать им финансовую поддержку; последнее – со снижением спроса на рисковые активы на рынке акций и оценок компаний.

Негативный сценарий: предпочтений на 6 мес. при ERP 10% нет


Если допустить временное усиление негативного отношения инвесторов к риску (по сравнению с текущей ситуацией), что соответствует повышению ERP с 7% до 10% в наших моделях, тогда мы видим дополнительный потенциал снижения фундаментальной стоимости большинства компаний сектора в краткосрочной перспективе (около 10-20%). Qiwi настолько недооценена, что даже в рамках сценария дальнейшего снижения риск-аппетита ее бумаги по-прежнему предлагают значительный фундаментальный потенциал роста, однако мы сомневаемся в перспективах существенного восстановления котировок на горизонте 6 месяцев, если сбудется наш прогноз давления на финансовые показатели во 2К-3К20.

БКС Экспресс

Рекомендованные материалы по теме



Прогнозы экспертов

Курс евро к рублю в октябре в интервале от 87 до 95 руб. за евро   Alpari
Рубль может укрепиться до конца года до уровней 65-70 руб./1$   Альфа-банк
К декабрю доллар упадет к отметке 70 рублей   Commerzbank
На конец года курс рубля составит 73 руб./$ и 85 руб./€.   FxPro
Доллар может ускорить снижение в район 70-71 руб.   БКС Брокер
Альфа-банк ожидает курс 75 руб./$. на конец 2021 г.   Альфа-банк
К концу года рублю удастся отыграть потери и вернуться на уровень 70 за доллар   Сбербанк
Доллар может уйти выше 74 и закрепиться в диапазоне 75−80 до конца года   FxPro
Повышаем прогноз по цене золота на конец 2020 до $2200   Атон
Мы ожидаем курс евро к рублю в августе в интервале от 79 до 88 руб. за евро.   Alpari
К концу лета курс доллара может уйти в корридор 75−77 рублей, а к концу года достичь 80 рублей   FxPro
Рубль укрепится до конца августа на 5%, к отметке 68 за доллар   Войцех Мазуркевич, Santander Bank Polska
Дальнейшее ослабление рубля в район 75 руб./$   Райффайзенбанк
Альфа-банк сохраняет свой прогноз курса рубля к доллару на уровне 67 руб./$ на конец текущего года   Альфа-банк
К концу года рубль может ослабнуть к уровням вблизи 80.5-81 в паре с евро   Нордеа банк

Рейтинг прогнозов

Прогнозы

Несмотря на очередную безуспешную попытку для Биткоина перейти в рост, он сейчас менее волатилен, чем акции Tesla. Хотя принято считать, что едва ли...

RealSatoshi   29 сен 2020   Биткоин


Четыре фактора, которые позволят криптовалюте усилить свои позиции в качестве инструмента для сохранения капитала и подтвердить статус «цифрового...

теоретик   29 сен 2020   Биткоин


Биткоин начал новую неделю на подъеме, приблизившись к круглому уровню $11 000. За последние пять дней первая криптовалюта подорожала на 7%. По...

wise_investor   29 сен 2020   Биткоин


Медвежий индекс крупных спекулянтов (соотношение числа контрактов на продажу к числу контрактов на покупку) вырос за неделю на 0.06 до 1.61 (за счет...

$uppport&re$1$tance   28 сен 2020   Биткоин


Крупные спекулянты сократили чистую позицию на продажу контрактов на биткоин на 0.40 тыс. контрактов до 2.48 тыс. Крупные спекулятивные игроки...

теоретик   28 сен 2020   Биткоин


Прогнозы