Четверг, 12 декабря 2019

СИСТЕМная оппозиция

Брокер
ИнвестицияАкции
Тренд Рост
Дата открытия / закрытия 14 августа 2017 / 11 мая 2018
Цена открытия / целевая 1611.3 руб / 1821 руб
Прогноз / Результат 13.01% /
Статус
Цена закрытия

В чем идея


Парный трейд: одновременная покупка акций АФК Системы и Башнефти. Основной вопрос, в каких пропорциях покупать акции этих компаний, чтобы минимизировать риски и максимизировать выигрыш. Для этого рассмотрим следующие варианты развития событий. 

Негативный сценарий. Суд удовлетворяет иск Башнефти в полном объеме

В таком случае Система должна выплатить истцам 170 млрд руб. Это означает отток дополнительных 65 млрд руб. сверх заложенной в котировках суммы, другими словами влечет потерю еще 50% капитализации компании или падение акций в 2 раза. В случае резкого увеличения долга мультипликатор EV/EBITDA обычно подрастает, закладывая будущее гашение обязательств (пример Мечела EV/EBITDA 6x). Мультипликатор остается на прежних значениях только в случае неуверенности инвесторов в возможности погасить долг. 

Критичны ли 170 млрд руб. для продолжения существования Системы? Сумма большая, однако ее потеря не приведет к банкротству компании или существенному ограничению операционной деятельности. В случае увеличения обязательств на 170 млрд руб. долговая нагрузка компании останется ниже 3,5x, левередж корпоративного центра меньше 4,5x. Это нормальная величина, учитывая ежегодный ожидаемый поток от дивидендов и монетизации. Погасить такой долг можно за 3-5 лет. 

Башнефть в этом кейсе получит дополнительные 170 млрд руб. Попытаемся спрогнозировать консервативную реакцию котировок. Допустим, компания разделит полученные средства на увеличение капзатрат, гашение долга и дивиденды в равных долях. Причем положительной реакции на будущий рост прибылей от увеличения затрат не будет. В таком случае ожидаемый рост капитализации для сохранения стабильного уровня EV/EBITDA должен составить, по меньшей мере, +28%. 

Умеренно негативный сценарий. Суд удовлетворит иск в размере 106 млрд руб.

Система в теории не должна сильно отреагировать на такое решение. Аналогичная сумма уже вышла из компании. Причем долговая нагрузка при таком сценарии будет значительно ниже, а соответственно риски будут смещены в сторону умеренного роста котировок с текущих уровней. 

Башнефть получит 106 млрд руб. В прошлом сценарии мы уже предположили пропорцию, в которой компания разделит свалившийся на голову кэш. Ожидаемый рост акций Башнефти при таком раскладе составит +17%. 

Позитивный сценарий. Суд решит дело в пользу Системы

Рост акций Системы в таком сценарии тяжело предугадать. Теоретически они должны вернуться к уровням до судебного процесса. Однако инвесторы, на мой взгляд, будут сторониться компании. Посчитаем максимально консервативно. В момент после ложного отзыва иска котировки поднимались до 15,5 руб. за акцию и готовы были расти дальше. В первые дни разбирательства, когда инвесторы закладывали только увеличившиеся риски, а не сами потери цена доходила до 17 руб. Потенциал роста в таком случае +54%. 

Потери Башнефти опять равняются нулю. Инвесторы ничего не закладывали в ожидания, поэтому нечего и доставать. Возможна лишь локальная эмоциональная просадка. Кроме того стоит отметить существование дополнительного фактора, который будет «толкать» котировки компании наверх вне зависимости от процесса. В Башнефти «сидят» отложенные дивиденды за 2016 год. По нашим оценкам, при соблюдении обещаний менеджмента они могут превысить 140 руб. на акцию, или 11,5% доходности по текущим котировкам. Менеджмент обещал выплатить их в конце 2017 года вместе с дивидендами за 9 мес. 2017 г. Если верить руководству, дивиденды будут двухзначными, что наверняка поднимет котировки привилегированных акций Башнефти. 

Стратегия


Мы оценили вероятную динамику акций Системы и Башнефти на случай реализации каждого из трех рассмотренных сценариев. 

Негативный сценарий 

В случае удовлетворения иска Роснефти в полном объеме совокупный долг компании возрастет на 170 млрд руб. Учитывая, что 102 млрд руб. из этой суммы уже заложено в котировках, можно ожидать падения акций Системы еще на 50%. При этом капитализация Башнефти в результате притока дополнительных средств должна увеличиться по меньшей мере на 28%. Вероятность реализации данного сценария 20%. 

Умеренно негативный сценарий

Удовлетворение первоначальных требований истцов, то есть выплата 106 млрд руб. без учета валютной переоценки не должно оказать значимого влияние на котировки, так как данные потери уже заложены в цену акций. Дополнительные 106 млрд руб. – это примерно две годовые прибыли Башнефти. Приток таких средств неизбежно окажет значительное влияние на цену акций. Минимальный потенциал роста - 17%. Вес данного сценария – 55%. 

Позитивный сценарий

Позитивный сценарий предполагает взрывной рост акций Системы. Ориентируясь на волатильность акций за последние несколько месяцев и сравнительный анализ с помощью мультипликаторов, мы оцениваем потенциал роста акций в 54%. Башнефть в таком случае не будет демонстрировать негативную реакцию, потому что ее текущая цена не учитывает возможные выигрыши от судебного процесса. Вес сценария 25%.

Примечание: Мы понимаем, что итоговый результат судебного разбирательства наверняка не будет равняться нулю или 106, 170 млрд руб. Масштаб потенциальных потерь для Систем может быть несколько ниже 106 млрд руб., но не ноль. Также есть вероятность заключения мирового соглашения, при котором потери Системы будут ограничены суммой несколько ниже 106 млрд руб. Тем не менее, все эти альтернативные сценарии учтены в нашей модели за счет распределения долей по обозначенным вариантам (наибольшая доля как раз у «среднего» варианта). 

Мы провели анализ изменения ожидаемой доходности для каждого из рассматриваемых раскладов в зависимости от пропорций входа в одновременную покупку. Расчеты показали, что наиболее выгодной стратегией является одновременная покупка в следующей пропорции: 

Из 100% капитала на привилегированные акции Башнефти должно приходиться 75%, а на бумаги АФК Система – 25%

Риски


Мы выделяем временной риск, как основной для данной инвестиционной идеи: 

- Затягивание времени процесса. Существует высокая вероятность того, что окончательное решение не будет принято в первой инстанции. В виду беспрецедентной суммы требований для российского корпоративного судопроизводства компании могут дойти до Верховного суда. Увеличение времени жизни инвестиционной идеи может привести к уменьшению ожидаемой доходности в годовом выражении. 
- Развитие негативного сценария в первой инстанции может привести к более сильной реакции на котировки Системы, чем на акции Башнефти. Инвесторы будут понимать неизбежность апелляции, и могут частично продолжать игнорировать вероятный позитив для Башнефти до окончательного решения. Для более конкретного понимания этого риска мы провели анализ чувствительности ожидаемой доходности при развитии негативного сценария 

Резюме


Покупаем привилегированные акции Башнефти и акции АФК Системы в пропорции 3 к 1 (75% к 25%). Цель данной инвестиционной идеи – получить около 13%. Доходность может быть еще выше из-за того, что акции Башнефти могут расти на ожиданиях высоких дивидендов в конце года. Предполагаемый срок реализации 6-9 мес. 

Рекомендуемая доля инвестирования в идею: ≤15% от активов. 

Текущие цены: Башнефть-ап 1206 руб., АФК Система 11,58 руб. 

Топ 10 Инвестиционных идей 2019

Инвестиционная идея Тренд Дата откр. / закр. Цена откр. / целевая Прогноз / Результат Статус Цена закр.
1 МРСК Центра транслирует высокую доходность
Финам   Акции
15 окт 2019
3 сен 2020
0.31 руб
0.4 руб
29.03%
2 WayFair - честный путь, чистый шорт
Citron Research   Акции
14 окт 2019
13 окт 2020
107.77 $
70 $
-35.05%
3 Инвесторы МОЭСК заряжены на дивиденды
Церих   Акции
11 окт 2019
11 янв 2020
0.87 руб
0.95 руб
9.2%
4 Допэмиссия РКК Энергии
ЛМС   Акции
10 окт 2019
9 окт 2021
5160 руб
6904 руб
33.8%
5 Charles Schwab, потому что не всё брокеру комиссия
Тинькофф   Акции
9 окт 2019
8 окт 2023
35.5 $
66.2 $
86.48%
6 FXRL - Индекс РТС с дивидендом
Открытие   Акции
8 окт 2019
8 окт 2020
2714.5 руб
3300 руб
21.57%
7 Золото дороже золота
Атон   Драгоценные металлы
7 окт 2019
6 окт 2020
1496 $
1600 $
6.95%
8 Акции Мосбиржи - что порадует инвесторов?
Риком-Траст   Акции
3 окт 2019
17 окт 2019
91.43 руб
100.2 руб
9.59%
9 ДЭК - Оферта века
ЛМС   Акции
27 сен 2019
26 июн 2020
1.066 руб
1.76 руб
65.1%
10 Фосагро - засеять озимые
ITI Capital   Акции
26 сен 2019
30 сен 2020
2445 руб
3099 руб
26.75%