Вс, 20 сентября 2020

БКС

Акции

Америка - во власти кризиса, вызванного эпидемией коронавируса. Этот кризис особенный. Резкий провал экономики вызван мерами самоизоляции, когда часть бизнеса столкнулась с нулевым спросом на товары и услуги. Государственные структуры реализовали рекордный по масштабам пакет программ стимулирования экономики.

В XXI веке это уже не первый кризис в США. Их было три: кризис доткомов, ипотечный кризис, нынешний коронакризис. Каждый — особенный по причинам возникновения, влиянию на экономику и финансовые рынки. В целом цепочка кризисов последнего десятилетия взаимосвязана, поэтому для оценки нынешней ситуации полезно заглянуть в прошлое и сравнить все три кризиса.

Первая часть исследования будет обзорной — о причинах и последствиях кризисов, методах борьбы с ними. Во второй части мы сравним динамику макропоказателей, мультипликаторов, отдельных групп акций и подведем итоги.

Кризис доткомов (2000–2001 гг.)

Причины


Пузырь надувался пять лет — с 1995 по 2000 г. За это время на мировую арену вышли тысячи компаний — «доткомов», занимавшихся бизнесом, связанным с интернетом. Вера в силу новых технологий была настолько несокрушимой, что под любой мало-мальски приличный с виду стартап выдавались многомиллионные финансирования. Никто особенно не задумывался о том, удастся ли монетизировать эти бесчисленные проекты.

На биржу вышло множество убыточных компаний с непонятной бизнес-моделью. У многих таких предприятий почти все активы были нематериальными. Их бумаги пользовались огромным спросом на IPO. Акции технологичных компаний росли как на дрожжах. С одной стороны, эта была первая волна структурного сдвига в экономике. С другой — реализация полу- и полностью мошеннических схем для привлечения капитала.

Последствия для финансовых рынков


10 марта 2000 г. индекс Nasdaq Composite установил новый исторический максимум. В тот же день произошел сокрушительный обвал, пузырь доткомов лопнул. За этим последовало банкротство сотен интернет-компаний.

За 2000 г. Nasdaq потерял около 50% капитализации. До 2003 г. индекс упал на 75%. К достигнутому в 2000 г. максимуму Nasdaq вернулся только в 2015 г. Ситуацию ухудшили теракт 11 сентября 2001 г., банкротство Enron и WordCom. Широкий рынок акций отреагировал позднее. В целом за период падения 2000–-2002 гг. более сбалансированный по отраслям индекс S&P 500 потерял около 50%.

Пострадали не только бумажные стартапы. Один из крупнейших представителей «новой экономики», телекоммуникационная компания WorldCom, был уличена в нелегальных банковских операциях, направленных на увеличение прибыли. Раскрытие информации привело к третьему по величине банкротству в истории США. Крупные сетевые компании Nortel, Cisco и Corning, как оказалось, рассчитывали на инфраструктуру, которая так никогда и не была создана. Выжили сильнейшие. Сейчас Microsoft, Apple и Amazon входят в тройку крупнейших по капитализации компаний на рынке США.

Последствия для экономики


Кризис доткомов затронул в основном рынок акций. В I квартале 2001 г. ВВП США сократился 1,1% (кв/кв). Теракт 11 сентября 2001 г. привел к падению ВВП в III квартале на 1,7%. Формально рецессии, то есть снижения ВВП на протяжении двух и более кварталов подряд, удалось избежать. По данным Национального бюро экономических исследований (NBER), рецессия в Штатах все же была и продолжалась девять месяцев — с марта по ноябрь 2001 г. Безработица в США увеличивалась до середины 2003 г., достигнув 5,6% с пререцессионных 3,4%.

Как государство боролось с кризисом


Для борьбы с рецессией ФРС снизила ключевую ставку с 6,5% до 1% (конец 2000–середина 2003 г.). В июне 2001 г. Джордж Буш подписал закон о снижении налогов, направленный на поддержку экономики.

Для экономики ситуация оказалась не слишком критичной и стала вполне логичным завершением 10-летнего периода роста. Основная проблема в том, что кризис доткомов стал первопричиной гораздо более серьезного ипотечного кризиса.

Ипотечный кризис (2007–2008 гг.)

Причины


В 2001–2003 гг. на фоне низких процентных ставок американцы активно рефинансировали ипотеку. Помимо этого, после взрыва пузыря доткомов деньги начали перетекать с фондового рынка в сегмент недвижимости.

Как результат, сформировался новый пузырь — на рынке домов. Банки активно выдавали ипотеку, теперь уже низкого качества (subprime). Займы становились все более изощренными и зачастую, по сути, не обеспеченными, с плавающей процентной ставкой. Встречались абсурдные истории. К примеру, мексиканская кухарка владела четырьмя объектами недвижимости в США, приобретенными в долг.

Одновременно взлетел рынок ипотечных ценных бумаг, структура которых все более усложнялась. Формально они имели высокие рейтинги, но по факту было трудно понять, что стоит за тем или иным выпуском. В операции со сложными ипотечными продуктами ввязались не только ведущие банки, но и такие консервативные структуры, как спонсируемые государством Fannie Mae и Freddie Mac, занимавшиеся созданием вторичного рынка ипотеки, страховая компания AIG.

С 2004 г. ФРС начала повышать процентные ставки. Рынок недвижимости в США достиг пика в 2005 г., а затем начал охлаждаться. Ипотечные кредиты с плавающей ставкой стало сложно обслуживать. По Америке прокатилась череда дефолтов. В 2008 г. рынок ипотечных бумаг рухнул чуть ли не в одночасье, хотя первые тревожные звоночки прозвучали еще в 2007 г., когда были заморожены фонды французского банка BNP Paribas из-за проблем на рынке subprime-ипотеки.

Как государство боролось с кризисом


В марте 2008 г. ФРС согласилась предоставить JP Morgan до $30 млрд для покупки банка Bear Stearns. JP Morgan купил проблемный актив всего за $2,2 млрд. Как оказалось, впоследствии сделка сыграла несущественную «оздоровительную» роль в той ситуации. Позже последовали более значительные меры для спасения финансовой системы.

15 сентября 2008 г. Lehman Brothers подал заявление о банкротстве после того, как секретарь казначейства администрации Буша Хэнк Полсон отказался предоставить помощь банку. Падение Lehman Brothers стало формальным началом глобального финансового кризиса 2008 г. После однодневного падения американских индексов на 3,5–4,5%, ставшего реакцией на банкротство Lehman, политики изменили позицию относительно спасения других компаний и запустили программу стабилизации финансовых рынков.

Компании, считавшиеся «слишком большими, чтобы обанкротиться» («too big to fail»), получили денежные вливания в обмен на обесценившиеся активы. ФРС выкупала токсичные активы по более высоким нерыночным ценам, предоставила доступ к ликвидности через дисконтное окно.

Правительству пришлось поддержать крупную страховую компанию American International Group. Были риски, что AIG обанкротится из-за огромного объема кредитных дефолтных свопов (CDS), по которым компания несла риски в случае наступления дефолтов по базовым инструментам.

Через процедуру банкротства прошел автоконцерн General Motors. Goldman Sachs и Morgan Stanley сменили статус инвестиционных банков на коммерческие, чтобы получить доступ к ликвидности ФРС. Bank of America получил более $100 млрд в виде гарантий на покупку ипотечной компании Countrywide Financial и инвестиционного банка Merrill Lynch. Всего на спасение финансовой индустрии правительство США потратило около $700 млрд. Пакет мер фискального стимулирования превысил $800 млрд.

В ходе рецессии ФРС осуществила беспрецедентные меры монетарного стимулирования. Настала новая «эра дешевых денег». Регулятор снизил ключевую ставку с 5,25% до 0,1%. ФРС начала увеличивать fed funds rate с близкого к нулевому уровня только в конце 2015 г.

В ноябре 2008 г. ФРС начала первый раунд количественного смягчения (QE1). Программа предполагала выкуп $600 млрд ипотечных бумаг. До кризиса Федрезерв держал на балансе около $700–800 млрд гособлигаций США. В 2010 г. была запущена QE2, которая включала $600 млрд Treasuries. Далее последовали «Операционный твист», который предполагал ребалансировку портфеля ФРС в пользу длинных гособлигаций, и QE3 — выкуп на $40–85 млрд в месяц. Программа завершилась в октябре 2014 г., когда баланс ФРС достиг $4,5 трлн.

Последствия для экономики


«Великая рецессия» продолжалась с декабря 2007 г. по июнь 2009 г. За этот период экономика США потеряла 4,2%. Этот стало самым худшим показателем со времен Великой депрессии. Рынок труда восстанавливался до 2015 г., когда уровень безработицы вернулся к 5% (c 10%). Мировая экономика опустилась в рецессию вслед за США. В 2009 г. глобальный ВВП потерял 1,73%.

Последствия для финансовых рынков


За период кризиса S&P 500 потерял около 55%. В аутсайдерах оказались бумаги финансовой индустрии. Американский рынок развернулся в марте 2009 г. S&P 500 обновил исторический максимум в 2013 г. Бычий тренд на рынке США продолжался более 10 лет подряд. Сначала этому способствовало монетарное стимулирование ФРС, затем в рост пошли акции сектора высоких технологий, включая Apple, Amazon, Facebook.

Коронакризис (февраль 2020 г. – …)

Причины и последствия для финансовых рынков


В феврале американский рынок акций установил новый рекорд, S&P 500 приблизился к 3400 пунктам. Это стало пиком долгосрочного бычьего тренда. За этим последовали эпидемия COVID-19 и обвал. Пострадала экономика всего мира. США стали лидером по числу заболевших коронавирусом (1,87 млн). В Штаты пришла рецессия. Сводная прибыль компаний S&P 500 в I квартале сократилась на 14,6% относительно аналогичного периода прошлого года.

Примерно за месяц S&P 500 потерял 35%. В дальнейшем рынок США восстановил большую часть потерянных позиций. S&P 500 близок к 3100 пунктов. Nasdaq Composite приближается к историческому максимуму.

Фондовые индексы растут в отрыве от экономики и несмотря на все риски. Основные факторы роста — надежды на относительно быстрое восстановление экономики, монетарное и фискальное стимулирование, возросший интерес к акциям технологичных компаний, связанных с онлайн-торговлей, «облачными» сервисами, удаленной работой и онлайн-досугом.

Доминирование технологичных акций особенно хорошо видно на графике индекса Nasdaq 100, где сконцентированы бумаги группы FAAMG (FB, AMZN, AAPL, MSFT, GOOGL).

Последствия для экономики


В I квартале ВВП США сократился на 5% (кв/кв). Во II квартале ситуация явно ухудшилась. Различные оценки предполагают падение американской экономики еще на 20–40%. Интересной является достаточно «свежая» и гибкая оценка сервиса GDPNow ФРБ Атланты, которая строится на основе входящего потока макрорелизов. Сейчас прогноз GDPNow предполагает 53% падение ВВП США по итогам II квартала.

Согласно апрельскому прогнозу МВФ, в 2020 г. мировая экономика сократится на 3%, при этом ВВП США потеряет 5,9%. Согласно базовому сценарию, во II полугодии начнется восстановление, которое позволит мировому ВВП вырасти на 5,8% в 2021 году. Глава ФРС Джером Пауэлл также надеется на постепенное улучшение во II полугодии после снятия мер самоизоляции.

В марте, когда эпидемия коронавируса только начиналась, экономисты ожидали резкого V-образного восстановления. Сейчас неопределенность усилилась. Стало понятно, что быстро COVID-19 не исчезнет. После окончания самоизоляции может прийти новая волна пандемии. Показательный пример: две недели назад Ford открыл два завода в США и довольно быстро закрыл, так как у отдельных сотрудников был обнаружен коронавирус. Подобные опасения будут еще долго затруднять работу бизнеса.

Базовый прогноз вписывается в концепцию U-образного восстановления. Однако есть риски W-модели со вторым дном и наиболее депрессивной L-образной модели. Экономическая ситуация во многом будет зависеть от формирования коллективного иммунитета к COVID-19 и отношению населения к самоизоляции. Если люди будут опасаться посещать публичные места, то предприятиям сферы услуг будет сложно восстановить бизнес.

Позитивные факторы, которые будут способствовать восстановлению экономики: фискальное и монетарное стимулирование, отложенный спрос, отсутствие серьезных структурных дисбалансов в банковской системе США в отличие от ипотечного кризиса 2008 г., успешный переход части бизнеса в онлайн.

Как государство борется с кризисом


В марте ФРС снизила диапазон ключевой ставки с 1,5–1,75% до 0,00–0,25%. Регулятор возобновил количественное смягчение (QE), которое, по сути, стало безлимитным. ФРС будет скупать госдолг и ипотечные бумаги в объеме, необходимом для бесперебойной работы рынков. В программу выкупа были добавлены другие инструменты, включая ETF на облигации. Помимо этого, ФРС представила спектр кредитных программ для поддержки предприятий и домашних хозяйств.

По мнению Джерома Пауэлла, стимулирование должно быть неограниченным до завершения экономического шока. Глава ФРС пообещал использовать весь список доступных инструментов в случае необходимости.

Расходы на бюджетно-налоговое стимулирование уже превысили $3 трлн. В конце марта был одобрен рекордный в истории США пакет мер на $2 трлн. Для сравнения, в ходе кризиса 2008 г. пакет мер фискального стимулирования составил порядка $800 млрд. Это лишь часть суммы, которую намерен рассмотреть Конгресс. Вероятно, что в рамках нового пакета мер фокус будет сделан на налоговых послаблениях, стимулирующих капзатраты и бизнес-инвестиции. Помимо этого, Дональд Трамп лоббирует пакет инфраструктурных расходов в размере $2 трлн, который позволит создать дополнительные рабочие места.

Ключевая дополнительная проблема сейчас — политические риски. В Штатах бушуют акции протеста, которые переросли в народные волнения. В крупнейших городах введен комендантский час. Пострадали торговые точки, которые только начали возвращаться к полноценной работе после снятия карантинных мер.

Помимо этого, напряженные взаимоотношения между США и Китаем затрудняют реализацию достигнутого в этом году торгового соглашения. Это угрожает внешней торговле, негативно влияет на доверие бизнеса и производственные цепочки предприятий.
В случае продолжения экономического шока возможности поддержки со стороны ФРС могут иссякнуть. Регулятор уже использовал большую часть списка доступных инструментов. Опыт ЕЦБ показал, что отрицательные процентные ставки угрожают банковской системе и не слишком стимулируют экономику. Резкое увеличение госдолга США, который превысил $25 трлн, ограничивает потенциальные объемы дополнительного фискального стимулирования.

Так что, несмотря на взлет американского рынка, проблемы остаются. Риски новой волны просадки никто не отменял. ФРС при этом стоит на страже фондовых активов и неформально постарается уберечь рынки от новых многолетних минимумов.

Итак, в первой части материала было рассказано о причинах и последствиях кризисов XXI века родом из США, методах борьбы с ними. Во второй части мы сравним динамику макропоказателей, мультипликаторов, отдельных групп акций и подведем итоги.


Читать: Что делать инвесторам во время паники из-за коронавируса?


Коронавирус: варианты развития событий на рынках

Доминирующим фактором стоимости финансовых активов в течение последних недель является коронавирус. Беспрецедентные меры безопасности по купированию распространения эпидемии в Китае привели к ограничению производственной деятельности крупнейших транснациональных корпораций. На фоне падения потребительской активности внутренний спрос в странах Азиатско-Тихоокеанского региона также рухнул.

Неопределенность продолжительности негативного воздействия вируса на экономики стран и масштабов его разрастания приводит к всплеску волатильности на финансовых рынках, порой граничащему с биржевой паникой. Мировое экономическое сообщество начинает искать призраки надвигающейся рецессии.

Оценим возможные варианты влияния последствий коронавируса на макроэкономические показатели крупнейших экономик и рассмотрим модели рационального поведения инвесторов.

В конце прошлого года Международный валютный фонд (МВФ) прогнозировал в базовом варианте на 2020 г. рост номинального мирового ВВП на 3,3% до $90,5 трлн.  При этом, естественно, фактор коронавируса в прогнозах макроэкономических показателей не присутствовал.

Читать: Последствия коронавируса для рынков и экономики

Неопределенность масштабов пандемии и на текущий момент является объективным препятствием составления прогноза. Однозначно, что перспективы, оцениваемые МВФ в конце 2019 г., будут недостижимы, а экономический рост — значительно ниже плановых 3,3% годовых.

На ТОП-20 крупнейших экономик планеты в 2019 г. приходилось порядка 78% глобальной экономики. Таким образом, для оценки возможного изменения мирового ВВП по всем вариантам влияния коронавируса на мировую экономику проанализируем динамику темпов роста национальных экономик, с учетом их веса в общем показателе ВВП. Вклад других стран оценим, исходя из среднемировых значений среднеквартальных темпов ВВП в годовом выражении. На диаграмме представлен пример макромодели Trading Economics по Китаю.

Вариант I: «V-образное восстановление»


В случае скорейшего прохождения пика инфекции и снижения показателей смертности будет наблюдаться постепенное восстановление производственной активности на фоне отложенного спроса. С целью удовлетворения вновь возрастающих потребностей производственные мощности будут загружаться опережающими темпами, а кривая «экономического здоровья» вернется на траекторию устойчивого роста в течение II квартала.

Согласно нашим расчетам, при реализации данного варианта средний прирост изменений квартальных ВВП ТОП-20 стран мира в годовом исчислении составит 1,95%. С учетом размера национальных экономик получаем годовой темп прироста ВВП на уровне 2,04%. На долю остальных экономик придется порядка 0,39% мирового ВВП.

Таким образом, в 2020 г. можно ожидать роста мировой экономики на уровне 2,43%. Отклонение от ожиданий рынка составит около 0,9 п.п., что эквивалентно ущербу в районе $800 млрд.

В случае реализации «V-варианта» мировой фондовый рынок должен будет закладывать грядущее улучшение макроэкономических параметров: нащупать дно и начать восстановление уже до конца марта.

Читать: Коронавирус - глобальная рецессия гарантирована

Наибольшей привлекательностью в глазах крупного капитала будут обладать голубые фишки по причине высокой ликвидности этих биржевых инструментов.

С учетом возросших в последнее время рисков развивающихся стран, максимальный прирост стоимости можно ожидать в акциях, подвергшихся наибольшим распродажам марта. Дисконтирование стоимости перепроданных активов на основе ограниченного масштаба влияния коронавируса на финансово-операционную деятельность компаний может привести к существенному подъему эмитентов средней и малой капитализации.

Снижение рисков приведет к утрате защитных функций «инструментов-убежищ»: доходности госбумаг развитых экономик начнут восстанавливаться, японская йена ослабевать, золото скорректируется от 7-летних максимумов цен.

Вариант II: «W-образное восстановление»


Расширение масштабов коронавируса за пределы очага возникновения инфекции и ускорение относительных показателей смертности привело к официальному признанию 11 марта Всемирной организацией здравоохранения (ВОЗ) факта глобальной пандемии.

В течение первой декады марта поступала обнадеживающая информация об устойчивом падении относительных и абсолютных показателей заражения и смертности в Китае. По состоянию на 13 марта, число выздоровевших приблизилось к 80% от общего количества инфицированных, коэффициент смертности составил 3,9%.

Напротив, в континентальной Европе и в США наблюдается резкий скачок заражения. Относительный показатель смертности в Италии взлетел до 6,6%. Закрытие границ США для граждан ЕС на 30 дней, массовая приостановка промышленных предприятий и отмена общественных мероприятий в европейских государствах окажут существенное негативное влияние на потребительскую и производственную активность.

Таким образом, восстановление азиатской экономики в ситуации временного закрытия части рынков ЕС и США приведет лишь к отскоку показателя мирового ВВП. Временной лаг заражения и внедрения мер купирования инфекции между регионами мира приведет к формированию W-образной динамики ВВП.

После восстановления показателя ВВП с низкой базы I квартала, вероятнее всего, будет наблюдаться отложенный негативной эффект падения макроэкономических показателей Еврозоны и, в меньшей степени, США. Рост II квартала сменится нисходящей динамикой до начала осени, допускаем и более продолжительный период восстановления внешнеторговой активности.

Для оценки влияния пандемии по «варианту W» скорректируем показатели мирового ВВП за III квартал. Несмотря на возобновление производственной активности в КНР, в итоговые результаты включаем негативную динамику по АТР вследствие падения внешнего спроса на экспортируемую продукцию и ограниченное восстановление сектора услуг (туризм, образования).

Таким образом, получаем грубые результаты нисходящей динамики индикатора экономического здоровья. Наши предположения базируются на продолжительности европейского инкубационного периода, эквивалентной китайскому. В случае расширения ареала инфекции величина потерь ВВП будет расти.

В ситуации неопределенности масштабов распространения коронавируса и продолжительности воздействия ограничительных мер на производственную и потребительскую активность прогнозные модели все-таки носят вероятностный характер.

Исходя из вновь поступающей информации, скорее следует рассматривать «W-вариант» в качестве базового сценария динамики ВВП мира.

Несмотря на прохождение пика коронавируса в Китае, в случае низкой эффективности мер в странах еврозоны, это может привести к еще большему углублению рецессионных процессов в мировой экономике. Китайские производственные мощности, по сути, могут быть длительное время не востребованы без внешнего спроса. Внутреннее потребление Поднебесной недостаточно для выхода на положительную траекторию восстановления.

Результаты наших оценок достаточно тесно коррелируют с решениями глобальной экономической модели Oxford Economics, предусматривающей снижение мирового ВВП на $0,4 трлн (0,5%) в случае влияния коронавируса, ограничиваясь только азиатским регионом. В условиях глобальной пандемии исследователи ожидают падение глобального показателя на $1,1 трлн (1,3%).

Источник