V-образное восстановление или второе дно?

Обновлено 28/10/2021

Рынок S&P стремительно восстанавливается после обвала, несмотря на снижение прогнозов по прибылям практически всех компаний индекса. Кто его покупает? Те, кто ожидает V-shaped recovery – быстрое восстановление экономики в форме буквы “V”.

Чтобы понять, будет ли второе дно, надо понять сроки восстановления экономики после кризиса. Если в 2021 году нас ждет рост до уровня 2019 и выше, то это можно будет назвать V-shaped или U-shaped recovery, тогда второго дна может не быть.

Если же 2021 год будет слабее 2019-го, то для рынков появляется неопределенность – будет ли такой же рост прибылей, каким он ожидался в начале 2020-го? Если нет, то рынки должны разочароваться и сдуть оценки компаний. Важный момент – это произойдет не по итогам 2021 года, а гораздо раньше. Рынки торгуют на ожиданиях будущего, и если большинство поймет, что в 2021 году не будет роста, то рынок это "запрайсит".

Invest Heroes решил разобраться, кто ставит на рост рынка, и кто ставит на падение. Проанализировав аргументы обеих сторон, можно предположить, какие аргументы ошибочные и почему. Все мнения ниже – вольная интерпретация найденных материалов, всю аргументацию Invest Heroes сводит к кратким тезисам, оставляя ключевые моменты. Аналитика подобрана из второй половины апреля, максимально близкую к оценкам "на сегодня".

"Бычьи" аргументы. Кто ожидает быстрого восстановления или что в марте было "дно"

• Стивен Мнучин, министр финансов США, ждет восстановление экономики уже к сентябрю. Его аргумент – государственные стимулы приведут к росту спроса.
• Брайан Мойнихан, гендиректор Bank of America, говорит, что экономисты ждут возврата к росту экономики США с октября по декабрь и двухзначный рост в 2021 году.
• Sberbank CIB считает, что компании будут находиться в "режиме выживания": компании в режиме кризиса перестают искать проекты с высоким IRR и отменяют большую часть инвестиций; фокус с buyback-ов и дивидендов уходит в сохранение "кэша" и снижение долговой нагрузки.

В мире большая неопределенность: некоторые компании закрылись и люди остались без работы и непонятно, когда возникнут новые компании и рабочие места.

• При этом по большинству акций у "Сбербанка" стоит рекомендация BUY. Аргументы в пользу устойчивости нашего рынка: большинство компаний имеют низкую закредитованность, а именно она была в кризисы главной причиной хрупкости. По нефтегазу подчеркивают, что даже при нефти в $15-20 наши компании остаются прибыльными.
• Goldman Sachs в последнем отчете ожидает коррекцию и возврат к 3000 пунктов уже к концу 2020 года. Аргументы: в 2021 году ожидается полное восстановление экономики и даже рост прибылей по сравнению с 2019-м. Исходя из 2021 EPS Goldman Sachs делают вывод, что рынок сейчас не перегрет по мультипликаторам и находится примерно на уровне последних 5 лет.

Открытие экономики в Китае показывает, что промышленные компании восстанавливаются быстрее (на середину апреля активность в промышленном секторе всего -8% г/г), чем сектор услуг (активность -25% г/г). В США ожидают восстановление медленнее, чем в Китае из-за большего распространения вируса и менее централизованного процесса снятия карантина. Есть все возможности для снятия карантина: свободные мощности в системе здравоохранения, падение числа зараженных в сутки. Большинство увольнений временные, не было волны банкротств компаний.

Исторически рынок акций начинал восстанавливаться за 2-3 месяца до дна по ISM. Вероятно, сейчас рынок отыгрывает улучшение ситуации в 3 квартале.

Уровень премии за риск и за снижение дивидендов сейчас ниже, чем это было в 2008 году, рынок закладывает более мощное восстановление дивидендов.

• Кредитные эксперты GS ожидают, что волна даунгрейдов и дефолтов только начинается, и впереди много дефолтов в High Yield бондах (до 13% в 2020 году, как в 2008, где было +14%, даунсайд сценарий до 18%).
• GS предостерегает от компаний с большим exposure на малый бизнес и предлагает покупать компании с сильным балансом и циклических производителей товаров.

В 4 квартале 2020 года ожидают падения ВВП на 4,9% г/г, за весь 2020 год – падение на 5,7%.

"Медвежьи" аргументы. Кто ожидает затяжной кризис или второе "дно"

• ЦБ РФ считает, что в 2021 году экономика России не сможет полностью восстановиться (сообщение Эльвиры Набиуллиной на пресс-конференции 24.04.2020).
• "ВТБ Капитал" ожидает дивидендной доходности нефтяного сектора к текущим ценам 0-3% в 2020-2021 годы из-за низких цен на нефть и падения объемов продаж в результате сделки ОПЕК++. (Но это не значит, что ВТБ определенно ждет второе дно, речь как раз о фундаментальных факторах).
• Тони Дуайер, equity стратег Canaccord Genuity, так объясняет роста рынков: рынки отрасли на скупке Федрезервом корпоративных долгов, что дало надежду, что экономика останется в "режиме ожидания" на время карантина, а потом снова запустится (прибыли компаний восстановятся до докризисных значений). Его аргументы за падение рынков: во-первых, спрэд между 2-х и 10-летними Treasuries остается ниже, чем он был на минимумах рынков акций в прошлые кризисы или в конце рецессий. Во-вторых, спрос на бизнес-кредиты резко вырос в последние недели, что показывает начало рецессии. Перед началом восстановления экономики спрос на бизнес-кредиты обычно падает.
• Кирилл Тремасов, директор аналитического департамента "Локо-инвест", считает, что новая реальность – цены Urals по $20-25. Рынок закладывает снятие ограничений в развитых странах в ближайшие пару месяцев. Волну risk-off может спровоцировать продление карантина или банкротства. Тенденция подавленного спроса будет сохраняться достаточно долго, поэтому после кризиса миру будет угрожать дефляция. По мнению Тремасова, цены оторвались от прогнозов по прибыли компаний, отскок технический, и это результат агрессивного QE.
• Рэй Далио, глава фонда Bridgewater, считает, что мир подошел к концу долгосрочного 75-летнего кредитного цикла. При этом он не утверждает, что будет новый обвал в акциях или достижение максимумов, он говорит именно про состояние экономики. Его паттерн течения цикла выглядит так: "Видимо, мы находимся в моменте “Printing money and credit”, тогда впереди нас ждет внутренняя и внешняя борьба за богатство. Предпосылки внешней борьбы мы уже видим: торговая война США и Китая, разногласия внутри Евросоюза (Германия "кормит" Италию и Испанию), потенциальная торговая война США-Европа (поводом может стать введение налогов на техкомпании США)".
• Уоррен Баффет по последним данным оставлял часть портфеля в "кэше" и не говорил о том, что закупился. Аргументы Чарли Мангера, его партнера: "никто не знает, что произойдет". У них больше данных об экономике США, чем доступно публике, за счет наличия больших долей в компаниях разных секторов. Говорят, что все заморожено, и их напрягает неопределенность урона экономике. О своих предприятиях Мангер говорит, что часть еще предстоит закрыть, часть они не будут открывать, даже когда карантин снимут. Будет ли второе дно в акциях – Мангер не берется давать оценки.
• Нассим Талеб считает, что спасать акционеров пострадавших компаний – неправильно. Они сами брали на себя риски, и в правилах игры платить по этим рискам. Деньги на спасение эквити-компаний не помогают сохранить рабочие места, считает Талеб. Интересно, что он не считает коронавирус "черным лебедем", потому что пандемия была предсказуема и ожидаема.

Анализ

Что касается рынка: Из индикатора настроения инвесторов в акциях от GS видно, что реально большой паники не было – настроения в день падения в марте были лучше, чем в декабре 2018-го.

Что касается восстановления экономики: Основная неопределенность в темпах восстановления секторов и темпах распространения вируса при снятии карантина. В целом ожидания таковы: начиная с мая и до конца 2020 года будет идти восстановление, к 4 кварталу 2020 года все еще не будет достигнут уровень 4 квартала 2019-го. Но при таких предпосылках ожидается рост рынка акций в расчете на новые максимумы экономики уже в 2021 году.

Большая важная предпосылка – рецессия ожидается короткой, потому что в 3 квартале 2020 года все ждут роста за счет эффекта низкой базы 2 квартала. В Invest Heroes согласны, что любое открытие экономики по сравнению с ситуацией полного закрытия – это рост, но после отскока не факт, что экономика квартал за кварталом пойдет дальше по сценарию V-образного восстановления. Скорость и траектория восстановления после открытия экономики будут одними из ключевых факторов, которые могут повлиять на переоценку рынков акций.

Вспомним о кредитном цикле. Когда компании и люди занимают деньги и увеличивают долговую нагрузку, они могут больше тратить (компании на инвестиции, люди на потребление), и это приводит к ускорению экономики. Но долг рано или поздно нужно возвращать – это конец цикла, потребление сокращается, чтобы сэкономить, и экономика замедляется до тех пор, пока долговая нагрузка снова не упадет до уровня, с которого сможет долго расти.

Об уровне закредитованности граждан США – потребителей крупнейшей в мире экономики – писали многие. Вкратце – у большинства нет даже тысячи долларов запасов и огромные кредиты за недвижимость, авто и образование.

Но при этом долг к располагаемому доходу падал последние 12 лет. Сейчас долги, вероятно, вырастут, потому что значительная часть населения лишилась части доходов из-за увольнения/урезания зарплат/отказ от бонусов. Но в целом пузыря как в 2008-ом не наблюдается.

Об уровне закредитованности корпораций говорит совокупный долг нефинансовых корпораций. Обратите внимание, в кризисы 2000 и 2008 гг было падение кредитов. В условиях пандемии и благодаря действиям ФРС США долг только увеличится, то есть волна дефолтов еще должна быть впереди (кстати, кредитные эксперты из Goldman ожидают волну дефолтов).

Выводы

Есть два вопроса для дискуссии:

• Будет ли экономика быстро восстанавливаться ипревысят ли прибыли в 2021 году уровень 2019-го?
• Как рынок реагирует на ситуацию в экономике (или куда текут "большие деньги")?

По первому вопросу ответ зависит в первую очередь от того, находимся ли мы на вершине долгосрочного кредитного цикла (течение пандемии и новую вспышку предсказать не возможно)? Экономика быстро росла на кредитах. Как видим, государство, люди и корпорации все это время становились все более закредитованными, а ставки упали до нуля, чтобы кредиты были дешевыми.

Ставки уже падали до нуля в 2008 году, то есть само по себе достижение нулевых ставок не говорит о том, что экономику не спасти. Спрэды корпоративных облигаций выросли, но не драматически – около уровней 2016 года, то есть катастрофы со стоимостью заимствования нет (благодаря действиям ФРС). Но стимулирующий эффект от падения ставок явно отличается. В 2008 году ставка ФРС падала с 5%, а сейчас она упала с 2,5%.

Закредитованность большая, но не что-то экстраординарное, долговая нагрузка на людей и компании не сильно отличается от уровней последних лет. Но для возобновления экономического роста все должны начать брать новые кредиты и использовать их (компании для создания новой стоимости, а люди – для потребления).

Люди берут кредиты и тратят деньги, когда видят, что все хорошо, и что растут их доходы. И здесь есть сомнение: и люди, и компании сейчас не уверены в будущем – достаточно посмотреть на индексы потребительской уверенности и уверенности корпораций. Отметим, что в кризис 2008 года тоже наблюдалось жесткое падение уверенности, и дно по Business Confidence совпало с дном рынка.

Если Далио прав, то впереди нас ждет фаза обострения внутренней и внешней борьбы за богатство. Это видится как развитие торговых войн, экономическое противостояние США-Китай никуда не ушло, и по сегодняшней риторике обеих сторон видно, что оно сохраняется. "Торговые войны" вряд ли дадут бизнесу повод к уверенности в завтрашнем дне, то есть едва ли те начнут наращивать еще выше долговую нагрузку и инвестировать в новые проекты. Сейчас компании, наоборот, отказываются от инвестпрограмм, дивидендов и buyback-ов и собираются копить "кэш", чтобы снижать долговую нагрузку. Но по наблюдениям Тони Дуайера, остается рост спроса на бизнес-кредиты, то есть многие компании функционируют в режиме выживания и испытывают нехватку ликвидности.

• Резюме Invest Heroes: по первому пункту ситуация будет хуже ожиданий, то есть 2021 год будет конечно лучше 2020-го, в котором несколько недель была полная остановка экономики, но хуже предкризисного 2019-го на фоне развития протекционизма и эффекта от выросшей во время карантина долговой нагрузки и безработицы (удар по спросу).
• По второму вопросу есть как минимум один консенсус – все пишут о высокой неопределенности. При этом инвестдома говорят о том, что рынок смотрит на результаты 2021 года, которые будут лучше 2019-го, и что риск-премии снизились. Goldman ждут коррекции индекса S&P до 2400 пт.

Похоже, что "консенсус" не ждет второго дна, но логична коррекция, как минимум для того, чтобы дойти до разумной премии за риск. Обычно рынок жил следующим годом, теперь он должен жить годом "через один". При этом определенность относительно результатов 2021-го, на взгляд Invest Heroes, была гораздо выше в 2019 году, чем сейчас. То есть период отодвинулся и неопределенность выросла – в рынке акций должна вырасти премия за риск.

Чтобы эта премия реализовалась, деньги должны пойти с рынка акций искать доходность в другие места. На рынке бондов сейчас возможности ухудшились – и в плане риска дефолтов, и в плане снижения безрисковой доходности. Чтобы просто пойти в "кэш", нужны весомые причины, такие как новый взрыв волатильности. Но как уже говорилось, все сходятся во мнении, что есть рекордная неопределенность. По мнению Invest Heroes, логично, что рекордная неопределенность сопровождается рекордной волатильностью – до сегодняшнего дня так оно и работало. Волна дефолтов HY (которую никто особо не отрицает) + неопределенность + любой неожиданный триггер по вирусу, банкротствам, торговым войнам или действиям ФРС могут создать повод уходить с рынка в "кэш".

По мнению Invest Heroes, рекордная неопределенность, возможные ошибки политиков (а до этого момента они действовали на удивление неплохо, несмотря на "треш" в 2019-м), изменение паттернов поведения людей после карантина должны привести к новой волне распродаж на рынке акций. Мы видели, как эмоция страха резко сменилась эмоцией жадности. Рынок уже закладывает рост в 2021 году. Поводов для дополнительного оптимизма уже нет (каждый новый пакет господдержки оказывает уже меньшее влияние на настроения), а причины бояться остались. Поэтому точно так же эмоция жадности может снова смениться на страх – осталось увидеть триггер.