Интер РАО: самое интересное - впереди

Мы повышаем целевую цену акции Интер РАО на 9,2% до 5,0 руб. на фоне выхода сильных финансовых данных за 1К18, а также с учетом последних операционных данных. Интер РАО, на наш взгляд, остается самой интересной бумагой в электроэнергетике с точки зрения перспектив роста.

Отчетность и конференц-звонок. В середине мая Интер РАО представила консолидированную отчетность по МСФО за 3 месяца 2018 г., которая в целом оказалась сильной и превзошла наши ожидания по EBITDA и чистой прибыли. Позитивная динамика сегментов Сбыт и Трейдинг оказалась для нас некоторым сюрпризом, в то время как рост EBITDA генерирующего бизнеса был ожидаем в первую очередь благодаря тому, что компания начала получать повышенные платежи за мощность по ДПМ блокам Харанорской ГРЭС, Затонской ТЭЦ, Ивановским ПГУ. Трейдинг был поддержан в первую очередь ростом импорта электроэнергии из Казахстана.

На конференц-звонке менеджмент подтвердил свои ожидания по EBITDA’18 на уровне 105-110 млрд руб., выразил уверенность в получении последнего транша в 3 млрд руб. от En+ в текущем году, дал комментарии касательно проектов в Калининграде (см. ниже) и не предоставил никаких комментариев касательно выкупа акций у ФСК/РусГидро.

Прогнозы. По нашим оценкам, до 2022 г. EBITDA Интер РАО будет расти в ближайшие годы в среднем на 5,5% в год благодаря росту сбытового бизнеса, а также повышенным платежам за мощность по ДПМ. Мы ожидаем, что FCF компании приблизится к отметке 97 млрд руб. в 2022 г. Кроме того, Интер РАО продолжает увеличивать объем денежных средств на балансе, который по итогам 1К18 приблизился к 143 млрд руб. Мы считаем, что основных сценария их распределения три.

Участие в программе модернизации мощностей,

окончательные параметры которой и механизм возврата инвестиций компаниям еще не определены, но ясно, что в целом схема аналогична проектам ДПМ – генераторы будут выдвигать заявки на мощности, которые необходимо модернизировать, регулятор будет отбирать наиболее нуждающиеся в этом объекты, в случае выполнения условий по стоимости работ и уровня локализации, временных рамок, генерирующей компании будет гарантирован определенный уровень возврата инвестиций. Сейчас планируется модернизировать около 4 ГВт мощностей в год. Интер РАО – один из главных бенефициаров данной программы.

Выкуп акций у ФСК/РусГидро. Одна из интриг – возможный выкуп компанией своего пакета у ФСК и РусГидро. ФСК принадлежит 18,6%, РусГидро – 4,9%; рыночная стоимость этих пакетов на данный момент приближается к 100 млрд руб., что меньше денежных средств на балансе компании. Выкуп своих акций выглядит логичным шагом – помимо увеличения контроля акционеры удержат дивиденды в контуре компании. Несмотря на то, что менеджмент опровергает ведение переговоров о продаже этих пакетов, такое развитие событий не стоит исключать. Консолидация акций даст дополнительную поддержку котировкам компании.

Еще один вариант того, куда IRAO может направить средства – Калининградские станции, которые компания сейчас строит совместно с Роснефтегазом. В марте этого года Интер РАО уже ввела Маяковскую и Талаховскую ТЭС, до 2021 года планируется ввод Прегольской и Приморской ТЭС. На данный момент Интер РАО продолжает строить 2 станции, а уже построенные станции Инте РАО арендует на 15-летний срок (период ДПМ платежей). Далее возможен их выкуп, но мы не исключаем, что выкуп активов может быть осуществлен и раньше этого срока.

Таким образом, однозначной картины того, куда будут направлены свободные денежные средства компании, нет, но во всех трех сценариях эти вложения принесут дополнительную стоимость акционерам компании, что является потенциальным позитивным фактором

Дивиденды. Интер РАО не стоит рассматривать как дивидендную бумагу в ближайшие несколько лет. Менеджмент неоднократно заявлял, что не планирует повышать коэффициент дивидендных выплат с закрепленных в дивидендной политике 25%. Этот коэффициент мы и закладываем в нашу модель. По итогам 2017 г. акционеры утвердили выплату четверти от чистой прибыли по МСФО, что обеспечивает скромную дивидендную доходность на уровне 3,2%.

Оценка. В нашей модели мы учли последние операционные и финансовые результаты, также мы скорректировали наши предпосылки и прогнозы. Мы повышаем оценку Интер РАО на 9,2% до 5,0 руб., и сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Совокупный доход акционеров составит 28,5%.